事件描述

公司发布2024 年年报和2025 年一季报。公司2024 年实现营收222.8 亿元，同比+5.1%；归母净利润10.5 亿元，同比+17.5%；扣非净利润10.0 亿元，同比+55.5%。其中，2024Q4 营业收入70.4 亿元，同比+2.7%；归母净利润2.7 亿元，同比-24.9%；扣非净利润2.2 亿元，同比+11.5%。公司2025Q1 营业收入52.6 亿元，同比+10.9%；归母净利润2.9 亿元，同比+42.1%；扣非净利润2.9 亿元，同比+54.1%。

事件评论

2024Q4 单季度利润核心影响为埃镑汇兑损失，公司全年汇兑损失2.41 亿元，同比增加1.9 亿元，考虑到公司半年报尚有汇兑收益约700 万元，同比增加约200 万，且公司三季报财务费用仅-0.59 亿元，其中利息收入0.91 亿元，利息费用0.29 亿元，因此可以判断公司汇兑损失集中发生于Q4，最终子公司西电埃及2024 年录得净利润-2.68 亿元，影响Q4 整体利润表现。

收入端看，公司2024 年全年变压器收入92.18 亿元，同比+17.8%；开关收入85.04 亿元，同比+11.0%；电力电子、工程及贸易收入24.56 亿元，同比-32.9%；电容器、绝缘子及避雷器收入9.85 亿元，同比+22.6%；研发检测及二次设备收入6.65 亿元，同比+2.52%。国内收入190.02 亿元，同比+5.9%；国外收入28.25 亿元，同比+6.5%，国外收入占比约为13%。核心业务板块保持较好增速。

毛利端，全年变压器毛利率达14.35%，同比+5.88pct；开关毛利率达26.52%，同比+1.29pct；电容器、绝缘子及避雷器和研发检测及二次设备毛利率均有提升。其中变压器提升较多，预计主要系特高压换流变有交付，其余主要系管理水平和智造能力的提升。公司2025Q1 毛利率达21.02%，继续同比+3.17pct，预计仍为特高压等高毛利产品占比提升所致。

费用端，公司2024 年全年四项费用率达14.81%，同比+1.13pct，销售管理研发费用率均有0.2pct 以上的提升，但财务费用因汇兑影响提升0.47pct。公司2025Q1 四项费用率达12.93%，同比+0.35pct，主要系研发费率同比+0.54pct。最终，公司24 年归母净利率达4.73%，同比+0.5pct，25Q1 达5.6%，均达2019 年以来的新高。

其他方面，公司2025Q1 末存货达48.68 亿元，同比+51.2%，环比上季度末+3.1%，预示后续交付体量依然较大；应收保持良好，仍为100 亿的规模，且小幅下降；最终公司2024 年全年经营净现金流达34.99 亿元，同比+176.6%。

考虑到公司25 年特高压产品持续交付，智造能力不断提升，市场营销继续发力，我们预计25 年归母净利润可达约17.85 亿元，对应PE 约18 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、电网投资不及预期；

2、海外投资环境变化风险。