2025 年7 月19 日雅鲁藏布江下游水电工程项目（以下简称雅江下游项目）开工仪式举行。雅江下游项目预计装机容量>6000 万千瓦、年发电量约3000亿千瓦时，约为三峡工程的3 倍（2250 万千瓦/882 亿千瓦时）；总投资为三峡工程的5 倍(1.2 万亿元V.S. 2100 亿元)。我们看好雅江下游项目将带动两大投资机遇：1）水电设备方面，预计带动约720 亿元新增订单，利好哈尔滨电气、东方电气等发电设备龙头；2）输变电设备方面，雅江下游项目以外送为主的电力消纳需求推动特、超高压直流线路建设，设备投资或达500 亿元，利好国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气等电网设备龙头。

三峡工程炼成“国之重器”，哈电东电蓄势雅江新机遇雅江下游项目启动，预计总装机容量超过6000 万千瓦，有望为哈电、东电带来百亿级订单机遇。作为传统电源设备龙头，哈电、东电已完成水轮机组技术引进、吸收与高度国产化。回顾三峡工程，哈电、东电通过“技术引进+合作分包”参与左岸机组建设；即外资VGS 联营体（福伊特、通用电气、西门子）和ALSTOM 联营体（阿尔斯通、ABB）分别中标左岸6/8 台机组，东电、哈电则承担分包商职能。哈电、东电通过设备分包制造积累经验，2003-2004 年与外资同台竞标。随雅江下游项目全面启动，具备技术积淀和产能优势的哈电、东电有望再次担当主力，承接新一轮水电设备需求增长。

雅江项目长周期招标潮起，打开水电设备营收上行空间雅江下游项目有望于2028 年起释放新增订单，与2025-27 年煤电收入高峰实现平稳衔接，缓解市场对后续订单断档的担忧。雅江下游项目建设周期预计超10 年，或在2035-40 年投产。1）时间线方面：参考三峡、乌东德、白鹤滩等大型水电项目，项目开工后第2-3 年启动设备招标，第3-4 年确认订单，订单从确认到交付3-5 年；我们预计雅江下游项目或在2028-29 年带来新增订单高峰，此后陆续兑现为营收。2）价值量方面：按水轮机招标价中位数1200 元/kW（800-1400 元/kW）估算，雅江下游项目或实现720 亿元新增订单，2031-35 年或带来年均144 亿元的额外营收，为2024 年哈电、东电水电营收之和（哈电、东电43/30 亿元）的2 倍。此外，雅江下游项目采用径流式设计，依托超2000 米天然落差发电，叠加流域人口稀少，移民成本低（径流式项目移民安置占总费用通常<10%，对比三峡>40%），设备采购占比或有所提升。目前哈电、东电水电业务正从常规水电向抽蓄转型，以配合国家2025/2030 年62/120GW 抽蓄装机目标。雅江下游项目作为常规水电超级工程，有望成为2030 年后抽蓄外的新增长引擎。

外送消纳为主，特、超高压设备需求有望得到带动雅鲁藏布江下游水电工程电力将以外送消纳为主，西南水电资源丰富，西北、西南电网的发电量远大于用电量，2023 年比值分别达到125%、111%，当地无法完全消纳。雅江水电工程位于西藏林芝市，大容量、远距离输送要求下我们预计该工程特、超高压直流输电线路配套建设需求较多，相关电网设备需求有望得到带动。通过我们梳理，一般配套的特高压工程完工时间会领先水电站投运时间0.5~2 年左右，而特高压直流工程核准到开工的时间均值为3 个月，开工到投运的均值为25 个月。据此推算，假设水电工程的建设周期为10 年，部分特高压项目可能会于“十五五”期间开展可研、核准工作，“十六五”会进入主要建设期并实现企业业绩兑现。单条特高压直流的输送容量在8-12GW，我们预测雅江水电工程的配套特高压直流建设需求在5 条以上，柔性直流或为主要的技术路线。参照甘肃-浙江线路，我们假设单条柔直设备投资额在100 亿元，那么整体设备投资额在500 亿元左右。看好国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气等特高压设备龙头充分受益。

风险提示：工程建设不及预期、招标市场竞争加剧、招标成交价低于预期等。