事件描述

公司发布2025 年半年报。上半年，公司实现营业总收入113.3 亿元，同比+8.9%；归母净利润6.0 亿元，同比+30.1%；扣非净利润6.1 亿元，同比+29.3%。单季度看，公司2025Q2 营业总收入60.7 亿元，同比+7.2%，环比+15.4%；归母净利润3.0 亿元，同比+20.2%，环比+2.9%；扣非净利润3.2 亿元，同比+12.4%，环比+7.9%。

事件评论

收入端，公司2025 上半年变压器收入49.35 亿元，同比+10.5%；开关收入42.45 亿元，同比+4.0%；电力电子收入3.99 亿元，同比+517.5%；研发及检测板块收入3.71 亿元，同比+51.1%；电容器收入2.91 亿元，同比+5.3%；绝缘子及避雷器收入1.10 亿元，同比-29.8%。电力电子板块收入大增，预计主要因特高压直流换流阀交付所致。另外，公司上半年海外收入21.71 亿元，同比+64.0%，保持较快增长。

毛利端，公司2025 上半年毛利率达21.82%，同比+2.15pct；2025Q2 单季度毛利率达22.29%，同比+1.82pct，环比+1.02pct。毛利率改善明显，我们预计主要因产品结构改善，和变压器产品降本增效。

费用端，公司2025 上半年四项费用率达12.55%，同比-0.41pct，其中销售费率达2.87%，同比-0.57pct；管理费率达6.29%，同比基本持平；研发费率达3.81%，同比+0.25pct；财务费率达-0.42%，同比-0.10pct。2025Q2 单季度四项费用率达12.21%，同比-1.07pct，其中销售费率达2.80%，同比-0.62pct；管理费率达6.14%，同比-0.23pct；研发费率达3.88%，同比+0.02pct；财务费率达-0.60%，同比-0.23pct。费用管控效果良好。

其他方面，公司2025Q2 末存货达49.98 亿元，同比+29.2%，环比上季度末+2.7%，合同负债达53.19 亿元，同比+38.1%，环比上季度末+28.3%。体现公司后续良好的交付趋势。

随着下半年陕北-安徽、甘肃-浙江等特高压订单交付，以及持续降本增效，公司有望实现经营持续快速增长。预计公司25 年归母净利润可达约15 亿元，对应PE 约23X。维持“买入”评级。

风险提示

1、电网投资不及预期；

2、海外投资环境变化风险。