中国西电发布三季报： Q3 实现营收56.72 亿元（ yoy+17.17%，qoq-6.56%），归母净利3.40 亿元（yoy+4.12%，qoq+12.21%），Q3业绩同比稳健增长。国内输变电设备招标强劲，特高压目前储备线路充足，同时公司市场开拓效果显著、提质增效持续深化，我们看好公司盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

毛净利率环比提升，研发保持高水平投入

2025 年Q1-Q3 实现营收170.04 亿元（yoy+11.54%），归母净利9.39 亿元（yoy+19.29%），扣非净利9.23 亿元（yoy+18.17%），业绩实现稳健增长。公司2025 年Q3 毛利率为23.19%，环比+1.07pct，净利率为7.75%，环比+1.63pct。提质增效叠加结构改善，盈利能力持续提升。公司 2025 年Q1-3 整体费用率为13.09%，同比-0.21pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为2.92%、6.34%、-0.25%、4.08%，同比变化-0.60、+0.05、+0.14、+0.20pct，研发保持高水平投入，整体费用率稳中有降。

国内输变电设备招标强劲，SST 已供货数据中心项目今年1-8 月中国电网基本建设投资完成额3796 亿元，同增 14.0%。其中，主网招标需求强劲，25 年 1-4 批输变电设备招标金额高达681.9 亿元，同比增长 22.9%。公司拥有固态变压器（SST）研发能力及相关产品，其向“东数西算”数据中心提供的2.4MW 固态变压器，已于2023 年9 月顺利投运。根据公司公众号，目前西电电力电子800VDC 固态变压器已完成研制，即将开始量产，我们预计未来有望为公司带来新的盈利增长点。

蒙西-京津冀、藏粤特高压工程招标，特高压储备项目较多年内特高压建设与规划持续推进，国家发改委 6 月核准批复藏东南-粤港澳大湾区、蒙西-京津冀+800 千伏特高压直流输电工程；5-8 月，陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南±800 千伏特高压直流工程接连投运，金上-湖北于9月试运行。特高压项目第四次设备招标采购发布，主要需求来自蒙西-京津冀、藏粤工程。根据Data 电力预测，第四次招标金额或超150 亿元。加上前3 批合计招标金额37.8 亿元，前4 批合计金额有望达到190 亿元（24年全年招标金额261.6 亿元），考虑到年内按计划仍有2 批招标；同时输变电设备招标需求强劲，公司全年订单有支撑。展望十五五，当前披露的在储备特高压项目较多，叠加网外需求亦在提升，预计订单充足。

盈利预测与估值

考虑到网外需求较弱，叠加交付节奏或慢于预期，我们下调公司25-27 年归母净利润（-10.31%/-9.23%/-4.68%）至13.31/16.81/20.34 亿元，对应EPS为0.26/0.33/0.40 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为18.6 倍，考虑到公司一次品类全覆盖，后续业务端与管理端能够持续带来业绩高增弹性，海外业务持续开拓，给予公司26 年25 倍PE，目标价8.25 元（前值25 年26X PE，7.54 元），维持“买入”评级。

风险提示：电网投资力度不及预期，竞争加剧，原料涨价，海外政策变化。