本报告导读：

“总包+设备”模式有望成为电力设备行业盈利改善、估值提升的驱动因素。

摘要：

行业维持增持 。一带一路与低息贷款扶持下，海外总包工程逐渐成为设备公司在海外加杠杆扩产能的渠道，盈利改善与估值提升有望逐步兑现，推荐电气设备商转型海外输变电工程的特变电工（600089）、平高电气（600312）、中国西电（601179）和思源电气（002028）。

“总包+设备”盈利改善，“海外+杠杆”估值提升。

①一带一路国策与口行/国开行低息贷款扶持下，海外输变电工程已逐渐成为设备公司加杠杆在海外扩产能的渠道，盈利改善将逐步兑现，且设备向总包转型可以突破纯设备公司的营收与市值瓶颈；②借鉴建筑工程与新能源光伏行业发展经验，当信贷扶持加强，杠杆提升，行业盈利改善时，行业估值中枢将逐渐提升。

“总包+设备”模式有望突破市场瓶颈。

①2016 年国家电网实际投资完成额4977 亿元，设备市场天花板凸显；②工程承包市场空间万亿元空间，电力工程占比近30%；③工程总包为轻资产模式业务，推动总包订单爆发与高毛利输变电设备销售，2015 年我国境外工程带动设备出口总额95.9 亿美元，同比增长161%；

④“总包+设备”模式20%毛利率高于纯总包工程类公司的15%毛利率，且“总包+设备”模式6 倍的订单收入保障倍数优于建筑工程行业2-5 倍区间。

低息项目资本金驱动海外工程总包增速爆发。

① 低息项目资本金有望创造较高的资本回报率，据国家电网案例研究，国家电网可凭借较高的信用评级在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率，这一核心竞争力是深陷信用评级危机的欧洲和南美洲电网企业不具备的；

② 订单兑现收入周期3-5 年，低息资本金优势将逐年放大。

风险提示：一带一路拓展低于预期风险，海外工程项目回款风险。