公司发布一季报：2025Q1 实现营收2568 亿元，同比-6.61%，归母净利51.5亿元，同比-14.51%，扣非净利49.8 亿元，同比-13.87%。公司25Q1 新签合同额4928 亿元，同比-10.5%。我们认为一方面24Q1 基数相对较高，另一方面25Q1 复工慢于往年，随着稳增长、化债等政策逐步释放效果，预计Q2 有望迎来改善，A/H 均维持“买入”评级。

25Q1 销售、管理费用率显著优化

25Q1 整体毛利率为7.51%，同比-0.28pct。期间费用率为4.15%，同比-0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.50%/1.98%/1.15%/0.53%，同比-0.05/-0.15/+0.12/+0.01pct，销售、管理费用分别下降16%/13%，公司强化管控，降本效果显著。综合影响下，25Q1 归母净利率为2.01%，同比-0.19pct。

聚焦化债重视回款，25Q1 经营性现金流出同比改善25 Q1 末公司资产负债率为77.6%，同比+2.01pct，较年初增加0.27pct，有息负债率28.4%，同比+4.99pct，较年初增加1.38pct。25Q1 经营活动现金流净额为-389 亿元，同比少流出76 亿元，收现比为107%，同比+2.55pct，付现比为 119%，同比-0.51pct。25Q1 末公司应收票据及应收账款2181 亿元，合同资产3229 亿元，合同负债1378 亿元，较24 年末分别+101/+181/-38 亿元；应付票据及应付账款5533 亿元，预付款项293 亿元，较24 年末分别-8/+62 亿元。

25Q1 绿色环保、矿山开采及铁路订单同比高增，境外业务持续向好25Q1 新签订单4928 亿元，同比-10.5%。分业务看，工程承包、绿色环保等基础设施建设项目合计占新签合同总额比重85.2%，分别新签 3710/490亿元，同比-19%/+77%。细分领域中，铁路、矿山开采、机场、电力、公路、其他工程同比增长，其中矿山工程同比+139%，铁路工程同比+66%；城市轨道、房建、市政工程分别同比-45%/-36%/-46%。分地区看，境内新签4487 亿元，同比-13%，境外新签 442 亿元，同比+30%。

盈利预测与估值

维持公司25-27 年归母净利润预测为209/215/221 亿元。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值6/3xPE，考虑公司率先弱化规模追求，压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，维持认可给予公司A/H 股25 年7/4xPE，A/H 股目标价10.79元/6.64 港元（前值10.79 元/6.68 港元，汇率波动），均维持“买入”评级。

风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。