事件：公司公告1H2025 实现营收4891.99 亿元同降5.22%；归母净利润107.01 亿元同降10.09%；实现扣非归母净利润98.79 亿元同降11.40%。

其中，Q2 单季营业收入为2324.37 亿元同降3.63%；归母净利润55.51 亿元同降5.55%；扣非后归母净利润49.04 亿元同降8.7%。

收入下滑毛利承压，境外收入及新签维持高增。分业务来看，公司工程、设计、制造、房开、物流业务分别实现收入

4346.00/67.43/118.26/207.55/407.18 亿元同比-3.77%/-15.73%/5.27%/-34.21%/-3.43% ， 分别实现毛利率7.43%/39.77%/21.17%/9.68%/9.87% ， 同比-0.13pct/-2.58pct/0.12pct/-1.76pct/0.66pct。分地区看，公司境内/境外收入分别为4521.10/370.89 亿元， 分别同比-6.84%/20.29%， 分别实现毛利率9.03%/6.53%，同比变动-0.27pct/0.29pct。公司境内/境外分别实现新签订单合同额9420.75/1140.94 亿元，分别同比变动-8.37%/57.43%。

盈利能力同比承压，经营现金流同比少流出。公司1H2025 销售毛利率为8.84%同降0.28pct；期间费用率4.85%同增0.05pct，其中公司销售/管理及研发/财务费用率分别为0.55%/3.43%/0.87%，同比变动-0.02pct/-0.23pct/0.3pct；资产及信用减值损失率0.49%同增0.05pct；归母净利率2.19%同降0.12pct；公司1H2025 经营性活动现金流净流出794.57 亿元，较上年同期少流出22.19 亿元；收现比97.73%同增1.62pct；付现比112.88%同增2.06pct；截至1H2025 公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+ 合同负债规模分别为2439/6533.9/5745.4/1346.8 亿元，较年初变动17.27%/10.58%/3.68%/-5.17%。

投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润212.07/218.02/228.18 亿元，对应PE 分别为5.2/5.1/4.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：稳增长力度不及预期；宏观经济大幅波动风险；订单执行缓慢。