2025H1 归母净利润同比-10.1%，符合预期。2025H1 公司营业收入4,891.99 亿，同比-5.22%；归母净利润107.01 亿，同比-10.09%，符合预期。2025H1 公司毛利率、归母净利率分别为8.84%、2.19%，同比分别-0.28pct、-0.12pct；期间费用率合计为4.85%，同比+0.05pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比为-0.02pct、-0.09pct、-0.13pct、+0.30pct。2025H1 资产及信用减值损失24.06 亿元，占比营收0.49%、较去年同期+0.05pct。分季度看，25Q1/Q2 分别实现营收2,567.62/2,324.37亿， 同比-6.61%/-3.63% ， 实现归母净利润51.51/55.51 亿， 同比-14.51%/-5.55%。

工程业务略有下滑，境外业务增长强劲。根据公司公告，1）2025H1 公司工程承包业务营业收入4,346.00 亿元，同比-3.77%，毛利率7.43%，同比-0.13pct。2）房地产实现收入207.55 亿，同比-34.21%，毛利率9.68%，同比-1.76pct。分区域看，2025H1 公司境内收入 4,521.10 亿，同比-6.84%，毛利率9.03%，同比-0.27pct，境外收入370.89 亿，同比20.29%，毛利率6.53%，同比+0.29pct。

经营活动现金流同比少流出22.19 亿。公司2025H1 经营活动现金流净额为-794.57 亿，同比少流出 22.19 亿。2025H1 收现比97.7%，较去年同期上升1.62pct，应收票据及应收账款同比增加 621.91 亿，存货同比减少210.7亿，合同负债增加 123.07 亿；付现比112.9% ，同比上升2.06pct，应付票据及应付账款同比增加635.45 亿，预付款同比增加 23.2 亿。

投资分析意见：维持25-27 年盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2025-27年归母净利润分别为214 亿/217 亿/222 亿， 增速分别为-3.6%/+1.3%/+2.5%，对应PE 为5X/5X/5X，维持“增持”评级。

风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期