事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。

境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收4891.99亿元，同比下降5.22%。其中，工程承包营收4346亿元，同比下降3.77%，规划设计咨询实现营收67.43亿元，同比下降15.73%：工业制造营收118.26亿元，同比增长5.27%；房地产营收207.55亿元，同比下降34.21%；物资物流及其他收入407.18亿元，同比下降3.43%。公司境内/境外分别营收4521.1/370.89亿元，分别同比-6.84%/20.29%。公司实现归母净利润107.01亿元，同比下降10.09%；实现扣非净利润98.79亿元，同比下降11.4%。报告期公司经营活动现金净流量为-794.57亿元，去年同期为-816.76亿元，同比有所改善。

毛利率和净利率略有下降。2025H1，公司毛利率为8.84%，同比下降0.28pct；净利率为2.57%，同比下降0.33pct期间费用率为4.85%，同比提高0.05pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.55%/1.89%/0.87%/1.54%，同比-0.02pct/-0.09pct/+0.3pct/0.13pct。公司应收账款为2420.73亿元，同比增长34.35%。公司资产减值损失和信用减值损失合计24.06亿元，同比增加1.44亿元。

境外新签合同增速快，川藏铁路、新藏铁路、雅下水电站等重大工程受益。

2025H1，公司新签合同10561.7亿元，同比下降4.04%。其中，境内业务新签合同9420.75亿元，同比下降8.37%；境外业务新签合同1140.94亿元，同比增长57.43%分行业看，基建新签合同8958.08亿元，同比下降5.06%。

其中，铁路新签合同1093.03亿元，同比增长39.31%；公路新签合同800.27亿元，同比增长10.73%；房建新签合同4014.31亿元，同比下降5.83%；市政新签合同902.56亿元，同比下降14.55%；矿山开采新签合同646.95亿元，同比下降7.27%；电力工程新签合同596.06亿元，同比增长10.89%；新藏铁路、川藏铁路、雅下水电工程等重大积极有序推进，公司未来有望持续受益。

投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.16、235.54、242.83亿元，分别同比+2.7%/+3.23%/+3.10%，对应P/E分别为4.82/4.66/4.52倍，维持“推荐”评级。

风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。