收入业绩逐季改善，Q3 业绩增速已回正。公司2025Q1-3 实现营收7284亿元，同比-3.9%；实现归母净利润148 亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润139 亿元，同比-6.1%。三季报营收业绩符合预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收2568/2324/2392 亿元，同比-7%/-4%/-1%；实现归母净利润51.5/55.5/41.1 亿元，同比-15%/-6%/+8%，公司收入与业绩增速呈逐季回升趋势，其中Q3 业绩已明显回正，预计一方面因公司基建项目确收有所好转且费用率整体控制较好；另一方面因公司去年同期业绩基数较低。

费用率控制较好，Q3 现金流有所改善。2025Q1-3 公司综合毛利率8.77%，同比-0.39pct；其中Q1/Q2/Q3 分别为7.51%/10.32%/8.63%，Q3 单季毛利率同比-0.62pct，今年市场环境下公司施工、地产等重点业务毛利率存下降压力。期间费用率5.25%，同比-0.08pct（（Q3 单季同比-0.39pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.12/-0.19/+0.26pct（Q3 单季分别同比-0.05/-0.18/-0.32/+0.16pct），Q3 财务费用率同比有所上升，预计主因借款需求增加致利息费用有所增长，其他费用率均同比有所下降。少数股东损益占比同比-7.3pct。资产（含信用）减值较上年同期多计提1.7 亿元。归母净利率2.03%，同比-0.04pct。2025Q1-3 经营现金流净流出798 亿元，较同期收窄93 亿元，其中Q3 仅净流出3 亿元，同比收窄70 亿元，现金流持续改善。

Q3 新签订单显著提速，海外业务表现亮眼。2025Q1-3 公司新签合同额15188 亿元，同比+3.1%；Q3 单季新签合同额4626 亿元，同比+24%，Q3 签单显著提速。分业务看：Q1-3 基础设施类项目合计新签12538 亿元，同比+1.2%，占签单总额83%（工程承包/绿色环保分别新签11092/1445 亿元，同比-0.4%/+15.4%）；新兴产业/勘察设计咨询/工业制造/物流与物资贸易/产业金融分别新签167/142/218/1522/59 亿元，同比+67%/+2%/-8%/+29%/-20%。分地区看：境内/境外分别新签合同额13139/2048 亿元，同比-4%/+95%，在“海外优先”战略加力推进下，公司海外订单持续高增。地产业务方面，Q1-3 签约销售合同额543 亿元，同比-11.5%；签约销售面积340 万平方米，同比-18.4%。

投资建议：根据公司前三季度业绩表现以及在手和新签订单情况，我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为210/214/218 亿元，同比-5.6%/+2.1%/+1.7%，EPS 分别为1.54/1.58/1.60 元/股，当前股价对应PE 分别为5.2/5.1/5.0 倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。