事件：3 月30 日公司公告2025 年实现营收10297.8 亿元，同比-3.5%，实现归母净利润183.6 亿元，同比-17.3%，扣非归母净利润160.0 亿元，同比-25.0%，单季度看，公司Q4 实现营收3013.8 亿元，同比-2.5%,归母、扣非归母净利润35.5、21.3 亿元,分别同比-45.5%、-67.5%。

境外收入实现高增，整体毛利率有所承压。分业务来看，25 年公司工程、设计、制造、地产、物流及其他业务分别实现营收9067、169、244、666、746 亿元，分别同比-2.6%、-6.2%、4.4%、-7.4%、-14.1%，毛利率分别为8.3%、37.6%、21.0%、8.6%、10.8%，同比-0.45、-4.41、-1.38、-2.32、+1.62pct。25 年公司新签订单30765 亿元，同比+1.3%，其中工程承包、环保、规划设计、工业制造、地产、物流、产业金融、新兴产业分别实现新签23640、3351、203、439、786、1981、78、287 亿元，同比1.5%、5.8%、-1.1%、3.9%、-19.6%、0.3%、-14.2%、17.1%。分区域看，境内、境外分别实现收入9539、759 亿元，同比分别-4.73%、+15.14%。

财务费用拖累利润，现金流回款有所改善。公司毛利率为9.72%，同比-0.5pct，2025 年期间费用率同比+0.05pct 至5.94%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.02、-0.14、-0.12、+0.32pct，公司财务费用绝对值增加30.25 亿元，或因截至25 年末公司长期借款达3358 亿元，同比+43%。25 年公司资产及信用减值损失为89.20 亿元，同比少损失1.8 亿元，综合影响下净利率同比-0.30pct 至1.78%。2025 年公司CFO 净额为29.6亿元，同比多流入343.81 亿元，收现比、付现比同比分别-0.16pct、-3.62pct，至100.35%、99.53%。

投资建议：2025 年公司现金分红40.7 亿元，分红率22.19%，对应当前股息率3.91%。公司2026 年目标新签合同额30000 亿元，营收10016 亿元。

我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为 186、191、197 亿元，yoy+1%/+3%/+3%对应 PE 分别为5.1、5.0、4.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：订单结转不及预期，行业竞争加剧，基建投资增速不及预期。