核心观点：

人口老龄化与地产冲击日本建筑业发展，城镇化放缓后基建需求逐渐下滑。日本建筑业发展史分为5 个时间段：（1）二战后的起步期（1955-1959）；（2）东京奥运会及大兴土木带动的快速增长期（1960-1975）；（3）建筑行业通过延伸产业链进入稳步增长期（1976-1990）；（4）“失去的二十年”：人口拐点，利率提升，基建投资下滑进入寒冬期（1991-2010）；（5）2011 年震后重建以及东京奥运的刺激进入复苏期（2011至今）。在中国的建筑业发展中，2017 年后中国基建投资占GDP 比重开始下降，随着城镇化率达较高水平，城镇化进程放缓；同时老龄人口比重达到临界值，老龄化成为需要关注的社会问题，老龄化带来的劳动力缺口以及人力成本升高的预期叠加城镇化进程的减速，可能导致基建需求增速出现放缓。回望日本建筑业发展历史，也出现过类似的情况，日本的基建投资占GDP 的比重在1978 年达到8.60%的相对高点后出现下滑，在1990 年代后加速下行，近年来在各种因素的拉动下实现缓慢提升，维持在4%左右。从日本经验看建筑业发展仍需政策刺激，国内基建未来发展趋势相似，更多依靠中央财政带动基建投资。

新阶段：后建筑市场装配式建筑蓬勃发展，建筑工业化体系成熟。日本近几年的建筑业发展逐渐转向工业化，可以说是装配式建筑行业最具代表性的国家。据日本国土交通数据，日本预制房屋新开工户数17-19 年同比增速分别为-6.4%/-5.4%/-3.3%，新开工预制房屋户数的绝对值随之逐渐减少，但其占新屋开工总户数的比例自2010 年以来一直保持在15%左右，整体较为稳定。该比例不高主要因为装配式建筑认定标准十分严苛，要求全套住宅建造过程中的2/3 或以上在工厂完成，其他国家很难达标。

日本四大建筑龙头筑起高壁垒，长期发展下海外化及数字化已成趋势。

日本头部四家规模相对较大的建筑公司市场占有率超过20%，集中度相对较高且呈现提升趋势。近两年日本建筑企业国内订单进入平稳期，海外业务占比普遍较高，而国内建筑央企海外业务占比仍然较低，有待进一步提升。此外，随着先进技术的逐渐工业化以及建筑企业积极转型拓展高盈利业务，日本建筑业的营业利润率也在逐渐提升。

投资建议：（1）中国建筑（ROE 较高，估值水平较低，股息率高）、（2）中国中铁（A+H）（股权激励目标较高）；（3）中国铁建（A+H）（估值最低）；（4）中国电建（能源类订单快速增长）；（5）中国化学（海外业务占比高，受益于一带一路）；（6）关注国际工程公司中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际。（7）关注地方国企。

风险提示：公司订单不及预期；项目推进较慢；基建资金来源不足。