上海环境发布年报，2025 年实现营收62.58 亿元（yoy-0.58%），归母净利6.03 亿元（yoy+6.07%），扣非净利5.87 亿元（yoy+5.66%），归母净利润与我们预期的5.98 亿元相近；其中4Q25 实现营收16.88 亿元（yoy-15.16%），归母净利8224.31 万元（yoy+15.35%）。2025 年公司DPS 为0.135 元/股，分红比例达30.13%，同比+6.73 个百分点。公司业务以固废和污水处理为主，以上海本地公用事业为代表的优质资产保障了良好基本面，现金流和派息比例均有增长空间，维持“买入”评级。

上网电量同比增长1.0%，其中上海区域占比44.3%

公司2025 年生活垃圾焚烧项目（含委托运营项目）累计发电量55.48 亿度，同比增长1.0%；上网电量46.38 亿度，同比增长1.0%；上网比例83.6%，同比基本持平；污水处理总量为 3.31 亿吨，同比下降2.6%。分地区看，上海区域发电量25.05 亿度，同比下降0.7%，占比44.3%；上网电量20.56亿度，同比下降0.9%，占比45.2%；2025 年，公司较上年同期新增河北省和甘肃省垃圾焚烧运营项目。公司资产以固废和污水处理为主，2025 年发电量、上网电量均同比增长，项目运营稳定，有望贡献稳定的收入和现金流。

投运垃圾焚烧项目达30 个，在建项目持续推进

截至2025 年底，公司共运营生活垃圾焚烧项目30 个，污水处理项目6 个（污水处理厂8 座），危废（医废）焚烧项目（含委托运营项目）5 个；在建生活垃圾项目共3 个，分别为邵武、陇南、阳泉项目，在建固废资源化项目2 个，分别为巴彦淖尔农牧固废项目、临港新片区危废项目。公司积极推动项目建设，在建项目投产后公司运营收入仍有增长空间。

公司整体盈利能力同比提升，自由现金流同比+29.0%

2025 年公司毛利率为28.8%，同比增加1.36 个百分点，其中环保项目建造及运营业务毛利率同比增长0.34 个百分点至33.35%，设计、工程承包及生态修复业务毛利率同比增长6.57 个百分点至12.25%，我们认为主要是相对高毛利率的细分业务收入贡献增加。2025 年，公司财务费用同比下降16.1%至2.55 亿元；经营现金流净额16.43 亿，同比增长7.4%，主要是经营利润同比增加；资本开支5.52 亿元，同比下降19.3%；自由现金流10.91 亿元，同比增长29.0%。公司运营规模增加，在建工程减少，自2022 年起自由现金流保持净流入，资产结构持续改善，有利于公司长期稳健发展、提升股东回报。

2026 年20.0 倍目标PE，目标价9.40 元

基本维持2026-2027 年归母净利润预测6.33/6.54 亿元（前值6.24/6.53 亿元），引入2028 年归母净利润预测6.77 亿元。可比公司2026 年预期PE均值为15.9 倍，考虑公司为上海固废和污水处理龙头，在手项目优质，给予公司2026 年20.0 倍PE，目标价9.40 元（前值9.57 元，对应2026 年20.8 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：应收账款金额增长超出预期、垃圾处置费和污水处理费不能及时调整。