24 年大券商归母净利润合计同比+18%

21 家已披露年报的上市券商/大型券商24 年归母净利润同比+15%/+18%。

大券商年报关注三大主线，1）扩表：以固收为主的金融投资和客户资金共同驱动总资产扩张。2）修复：投资业绩是净利润增长的核心驱动，中信/国君/银河全年投资类收入创历史新高。同时Q4 单季度经纪净收入边际改善显著，国君/招商/申万同比增长超100%。3）国际化：大券商香港子公司业绩普遍增长，对集团的净利润贡献显著提升。展望1Q25，股票交易活跃、融资余额保持1.9 万亿左右较高水平，业绩弹性依然可期，投资业务分散配置的券商预计表现更佳。关注业绩修复+并购主题持续演绎的结构性机会。

固收投资/客户资金推动资产负债表扩张

24 年末大券商总资产合计同比+9%，中信总资产1.7 万亿元稳居第一，国君突破万亿级。以固收为主的金融投资和客户资金有明显增长，是扩表的核心驱动力。中信、国君、广发、银河总资产规模均实现同比双位数增长。其中中信、国君、银河固收投资规模扩张明显，同比分别+40%、+25%、+17%；广发主要系客户资金驱动，同比+47%。中金、申万固收投资规模同样大幅提升，分别同比+45%、+23%。杠杆率方面，大券商普遍下滑，仅申万/国君/中信同比提升。其中申万同比增长0.11x 至5.49x，为大券商中最高；国君同比增长0.38x 至5.38x，提升速度较快。

投资、经纪双改善，引领业绩增长

大券商全年投资类收入普遍增长，合计同比+30%，为业绩增长的核心驱动力，固收投资贡献显著。中信/国君/银河全年投资类收入均创历史新高，同比分别+21%、+62%、+50%。其中中信全年实现投资类收入263 亿元，是唯一突破200 亿的大券商，保持稳定的领先优势。财富管理方面，零售客户加速入市，年末大券商客户资金余额同比均实现两位数以上涨幅，合计同比+32%。大券商Q4 单季度经纪净收入同比均实现40%以上涨幅，国君、招商、申万同比增长超100%。全年大券商经纪净收入同比+8%，但代理买卖和代销业务内部分化。资管净收入相对稳健，大券商全年合计同比-5%。

投行、利息承压，国际业务贡献提升

24 年大型券商债券承销业务显著提量，中信承销额突破2 万亿元；股权融资业务继续承压，投行净收入整体下滑。利息收入方面，两融收入普遍下滑，而利息支出相对刚性，大券商利息净收入普遍承压，合计同比-22%。大券商香港子公司净利润均实现同比正增长，华泰/中信/中金/国君子公司净利润位居行业前列。其中华泰/中信/国君/招商子公司净利润同比增长超100%，同时广发/申万子公司同比扭亏为盈，经营业绩显著改善。从净利润贡献看，大券商香港子公司业绩贡献显著提升，华泰/中金子公司净利润贡献超40%。

1Q25 业绩弹性可期，关注结构性机会

4Q24 券商板块公募基金持仓比例0.47%，环比-0.15pct。板块估值回落，截至4 月1 日收盘，A 股券商指数PB（LF）1.44x，处于2014 年来28%分位数；H 股中资券商指数PB（LF）0.70x，处于2016 年来41%分位数。

展望1Q25，我们预计财富管理和资本中介业务有望受益于市场情绪和交易活跃度的提升；固收投资有一定压力，配置了港股的头部券商可能表现更佳；投行短期仍有承压，但中长期压力有望逐渐缓解。并购主题行情持续演绎，建议关注板块结构性机会。个股推荐：汇金系券商中国银河H、中金公司H，优质头部券商中信证券H，经纪净收入具备弹性的国泰君安、招商证券H。

风险提示：政策风险，市场波动风险。