公司公布1Q25 业绩，收入117.73 亿元，同比+47%；归母净利润122.42亿元，同比+392%；扣非归母净利润32.93 亿元，同比+61%，处于预告的中上沿（扣非归母净利润同比+45%~65%）。业绩大幅增长主要两个因素影响，一是1Q25 海通并表，但1Q24 未追溯调整；二是并表产生85 亿负商誉计入营业外收入。若以1Q24 国泰君安与海通证券财务数据之和为基数，估算1Q25 收入同比-8%，扣非归母净利润同比+28%。吸收合并扩大公司资产规模和客户基础，预计整合协同稳步推进。A/H 股维持买入评级。

并表产生负商誉对净利润有较大贡献，合并后归母资产行业第一一季度海通完成并表，因合并成本小于可辨认净资产公允价值，产生85.47亿元营业外收入，该因素对净利润有较大贡献。合并后公司总资产规模位居行业第二，归母净资产跃居行业第一，期末分别为16930 亿元和3217 亿元；营业收入位居行业第二，扣非归母净利润位居行业第三。

投资、经纪业务驱动净利润增长

1Q25 投资类收入40 亿元，同比+69%，较1Q24 国泰君安与海通证券之和+12%。期末金融投资规模较24 年末-4%，主要是交易性金融资产-3%、其他债权投资-15%（24 年末参考公司3/28 日发布的备考报表）。1Q25 经纪净收入26.5 亿元，同比+77%，较1Q24 国泰君安与海通证券之和增长13%。

利息、投行、资管净收入因并表同比提升

1Q25 利息净收入7 亿元，同比+98%，较1Q24 国泰君安与海通证券之和-43%，利息收入和利息支出均有下滑。投行净收入7 亿元，同比+10%，较1Q24 国泰君安与海通证券之和-33%。据Wind，1Q25 股权融资业务规模同比-49%，债券承销金额同比+2%（基数均为国泰君安与海通证券之和）。

资管净收入11.7 亿元，同比+27%，较1Q24 国泰君安与海通证券之和-12%。

盈利预测与估值

海通已并表，纳入盈利预测。同时4 月以来交易活跃度回落，适当下调全市场成交额假设等。预计2025-2027E 归母净利润分别223/192/225 亿元（前值148/169/198 亿元，上调51%/13%/14%，主要系合并海通），EPS 分别为1.27/1.09/1.28 元（前值1.66/1.90/2.22 元，下调24%/43%/42%，主要系股本增长较多），2025 年BPS 为19.38 元。A/H 可比公司2025E PB Wind一致预期均值为1.27/0.74x，考虑到整合耗时长，协同效果具有不确定性，给予目标PB 1.2/0.7x，目标价人民币23.26 元/14.61 港币（前值27.64 元/18.21 港币，对应2025E PB 为1.38/0.84x），均维持买入评级。

风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。