事件：国泰海通发布2025 年中报。2025H1 公司分别实现营业收入和归母净利润238.72、157.37 亿元，同比分别+77.7%、+ 213.7%，归母净利润同比高增主要系合并海通证券产生的79.64 亿元负商誉推动营业外收入高增所致（海通证券于2025/3/14 起纳入合并范围），25H1 公司归母扣非净利润77.73 亿元；加权平均ROE 同比+ 3.14pct 至6.3%；剔除客户资金后经营杠杆较24 年末-20.5%至4.11 倍。

合并后收费类业务竞争力进一步提升，市占率位于行业前列。收费类业务方面，公司25H1 经纪、投行和资管净收入分别为57.33、13.92 和25.78 亿元，同比+86.3%、+19.4%和+34.2%。2025H1 A 股市场ADT 同比增长61%，推动公司经纪净收入高增，截至25H1 末，公司境内个人资金账户数3845万户，较上年末+4.2%（24 年为合计值）；上半年境内股基交易份额为8.31%。

投行方面，公司完成与海通合并后竞争力进一步提升，上半年境内证券/债券市场份额为11.95%、11.09%，均排名行业第2。资管业务方面，25H1 华安基金/海富通基金/富国基金公募AUM 分别较年初增长8%、25.5%和9.8%，报告期内公司公告同意国泰君安资管吸收合并海通资管及相关工作方案。

自营投资表现较好，关注后续用表情况。资金类业务方面，25H1 公司利息净收入和投资收入分别为31.87、94.36 亿元，同比分别+205.4%、+81.6%。

25H1 公司净新增两融客户2.64 万户，两融余额市占率达9.78%。公司合并后截至25H1 末金融资产规模8029 亿元，较25Q1 继续提升，合并后公司经营杠杆有所下降，未来有进一步提升空间。

公司合并海通落地，有望向一流投行稳步迈进。考虑公司吸收合并海通带来负商誉，我们预计公司2025 年归母净利润至234.05 亿元，同比+79.7%，对应8 月29 日收盘价PB 为1.09 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。