事件：国泰海通发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司分别实现营业收入和归母净利润458.92、220.74 亿元，同比分别+12.6%、+ 101.6%，一季度公司合并海通证券产生80 亿元负商誉计入营业外收入，三季度公司实现归母扣非净利润90.25 亿元，计提负商誉相关所得税费用27 亿元；前三季度整体来看公司实现扣非归母净利润163.04 亿元，同比+80.46%。截至三季度末，剔除客户资金后经营杠杆较25 年中提升9%至4.49 倍。

合并后收费类业务基础进一步巩固，竞争力持续提升。收费类业务方面，公司前三季度经纪、投行和资管净收入分别为108.14、26.29 和42.73 亿元，同比+142.8%、+46.2%和+49.3%。2025 前三季度A 股市场ADT 同比增长107%，合并计算截至2025 上半年公司境内股基交易份额为8.31%，经纪基础牢固。投行方面，公司完成与海通合并后竞争力进一步提升，前三季度IPO融资100 亿元，排名行业第4，股东背景支持下公司在长三角地区或有区域竞争力。资管业务方面，截至三季度末，华安基金/海富通基金/富国基金非货AUM 分别较年初增长21.5%、66.5%和35.1%。

三季度自营投资表现亮眼，用资效率持续提升。资金类业务方面，2025 年前三季度公司利息净收入和投资收入分别为52.08、209.36 亿元，同比分别+232.3%、+91.0%。合并海通证券后海通恒信产生的融资租赁收入也纳入公司报表，因此利息净收入高增。三季度公司实现自营投资受益115.01 亿元，环比+116%，呈现亮眼的权益弹性；截至三季度末公司金融资产规模8822亿元，TPL、其他权益工具投资和其他债权投资规模均较25Q2 继续提升，投资杠杆也随之提升，用资效率持续提高。

公司合并海通落地，有望向一流投行稳步迈进。考虑公司吸收合并海通带来负商誉，我们预计公司2025 年归母净利润至298.22 亿元，同比+129.0%，对应10 月31 日收盘价PB 为0.99 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。