25 年国泰海通实现营业收入631 亿，同比+87%；归母净利润278 亿，同比+114%；扣非净利润214 亿，同比+72%。ROE 为9.78%，同比+1.64pct；经营杠杆为4.90 倍，延续扩表趋势。

注：24 年数据为原国泰君安财务数据，故点评中营收类和资产类数据同比增速不具参考价值。

总体概览：平稳过渡，整合红利初步释放，保持期待。25 年公司实现营业收入631 亿，同比+87%；归母净利润278 亿，同比+114%；扣非净利润214亿，同比+72%。单四季度看，营业收入为172 亿，环比-22%；归母净利润57 亿，环比-10%。25 年末，公司总资产为2.11 万亿，较年初+102%，较中信证券+1.5%；归母净资产为3304 亿，较年初+93%，较中信证券+3.3%。

全年ROE 为9.78%，同比+1.64pct；经营杠杆为4.90 倍，延续扩表趋势，扩表幅度大于原国泰君安和原海通证券。自营/经纪/信用/资管/投行/其他业务占主营业务收入比重分别为41.1%/24.5%/13.4%/10.3%/7.5%/3.1%，同比分别为-4.2/+0.4/+6.2/-1.6/-1.4/+0.7pct。

收费类业务：平稳过渡，整合红利初步释放。

（1）经纪平稳过渡，多项指标位列行业第一。25 年经纪收入为151 亿，同比+93%；单四季度收入为43 亿，环比-15%。零售方面，公司平稳完成2000万客户迁移，发布行业首个全AI 智能APP“国泰海通灵犀”并跨越升级2.0版本，扩大传统经纪行业领先优势。25 年君弘APP 及通财APP平均月活1570万户，同比+12%，股基交易市占率8.56%，较25H1+0.25pct，均位列行业第一；25 年末，境内客户数3933 万户，较年初+6.6%，排名行业第一。机构方面，境内公司完善五类机构客户精细化管理，持续加大券结产品布局，助力中长期资金积极入市，公募席位租赁收入市占率排名行业第一；境外助力海外主权基金投资中国，把握境内和香港互联互通不断深化的机遇，为机构客户提供一站式的跨境金融服务。财富管理方面，公司全面升级分类分层的零售客户服务体系，深入推进分支机构标准化和投顾队伍体系化建设，构建君享、君赢系列买方资配服务模式，25 年末公司买方资产配置规模794 亿，较年初+148%，产品保有规模6573 亿，较年初+27%，表现亮眼。

（2）投行强强联合，科技属性突出，有望优先受益于双创改革。25 年投行收入为47 亿，同比+59%；单四季度收入为20 亿，环比+64%。境内业务上，25 年公司IPO 主承销家数19 家，对应主承销金额195 亿，承销家数位列行业第一，完成科创板第五套标准重启后首家过会项目和创业板首家未盈利企业过会项目等标杆案例；再融资主承销金额1292 亿，市占率升至16.4%，参与交通银行、建设银行、中国银行等资本金补充项目；债券承销金额1.36 万　　亿，行业排名第二；此外，项目储备充足，25 年末IPO 在审44 家，辅导备案193 家，均排名行业首位。境外业务上，25 年公司完成港股IPO 保荐项目13 家，承销金额123 亿港元；完成港股配售项目37 家，中资离岸债成效单数431 家，均为中资券商第一。

（3）资管整合红利释放，公募特色显著、期待整合方案。25 年资管收入为64 亿，同比+64%，其中，资管/基金净收入分别44/20 亿，同比分别为+136%/44%；单四季度收入为22 亿，环比+25%。证券资管方面，总资管规模为0.75 万亿，同比+8%，公司顺利完成参公大集合产品转公募，25 年末非货公募规模突破720 亿元，较年初增长近50%；海通国际资管子公司获得海外大型养老金机构委托管理资格。公募基金方面，25 年末富国/华安/海富通非货AUM 为0.89/0.53/0.21 万亿，同比+31%/+28%/+73%，三者分别在商品ETF、债券ETF 和权益类领域具备领先优势。

资金类业务：自营非方向转型持续，信用领先优势显著。

（1）自营表现相对稳定，非方向转型持续。25 年自营收入为254 亿，同比+72%；单四季度收入为50 亿，环比-54%。25 年末，公司交易性金融资产为6886 亿，环比+3%；其他债权投资为1457 亿，环比+1.9%；其他权益工具为655 亿，环比+12%；衍生金融资产为130 亿，环比+9%；公司自营权益类/净资本、自营固收类/净资本分别为33.6%、319.9%，环比分别为+2.9pct、-3.1pct。公司持续推动自营非方向转型，25 年公司科创板做市行业排名第一，国泰君安国际港股场内衍生品交易量位居中资券商第一，“国泰海通避险”品牌为实体企业提供FICC 解决方案、服务企业数量持续增长。值得注意，25 年投资收益和公允价值变动中衍生金融工具合计产生亏损99 亿，占自营收入比重较大，预计为前期敞口较大、4Q25 股债震荡下受冲击较大。

（2）信用领先优势显著。25 年信用收入为83 亿，同比+251%；单四季度收入为31亿，环比+25%。截至25年末，公司两融余额为2462亿，较25H1+36%，市占率为9.69%，较25H1-0.1pct，余额和市占率均位列行业第一；净新增两融客户数量6.53 万户，市占率为10.13%；买入返售金融资产919 亿，环比+59%。25 年公司计提信用减值损失39 亿，单四季度计提15 亿，主要是吸收合并海通证券新增融资租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。

境外布局完善，期待历史包袱出清。25 年公司境外收入合计96 亿元，毛利率下滑是因为海通国际历史包袱消化进行中。境外主体看，25 年国泰海通金控实现营业收入102 亿港元，净利润26 亿港元；海通国际实现营业收入22亿港元，整体亏损33 亿港元，值得注意25H2 海通国际营业收入达到19 亿港元、显著高于25H1 创收，同时25H2 亏损幅度边际收窄。此外，公司在现有覆盖17 个国家和地区的全球服务网络基础上积极完善海外布局，境外子公司收购印尼证券进程正在稳步推进中。

投资建议：维持“强烈推荐”评级。国君、海通整合进行时，轻资本和信用　　业务市占率明显跃升，期待公司高效用表，构建起收费类业务和用资类业务的双向循环。推动业绩更上台阶。考虑到权益行情利好券商多数板块，公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续增长，预计公司26/27/28 年归母净利润分别为247 亿/267 亿/294 亿，同比-11%/+8%/+10%。

风险提示：整合不及预期，政策力度不及预期，市场波动加剧。