事件：国泰海通发布2025 年业绩，实现营业收入631.1 亿元，同比+87.4%；归母净利润278.1 亿元，同比+113.5%；对应EPS 1.74 元，ROE9.8%。第四季度实现营业收入172.2 亿元，同比+57.8%，环比-21.8%；归母净利润57.3 亿元，同比+63.8%，环比-9.5%。公司一季度因合并海通证券产生80 亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，公司2025 年扣非净利润为214 亿元，同比+72%，对应扣非ROE7.49%，同比-0.26 个百分点。

财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025 年实现经纪业务收入151.4 亿元，同比+93.0%，占营业收入比重24.0%。经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024 年为模拟合并数），位列第一。2）公司两融余额2536 亿元，较年初+139%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。

整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025 年实现投行业务收入46.6 亿元，同比+59.4%。完成境内股权主承销规模1539.6亿元，同比+717.3%，排名第2；其中IPO 19 家，募资规模195 亿元；再融资31 家，承销规模1344 亿元。完成境内债券主承销规模16369 亿元，同比+43.9%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为5253 亿元、3994 亿元、2813 亿元。截至2025 年末，境内IPO储备项目51 家，排名第1，其中两市主板7 家，北交所19 家，创业板10 家，科创板15 家。完成港股IPO 保荐项目13 家，承销金额123 亿港元；港股配售项目37 家，排名保持行业第一，承销金额207 亿港元，同比+673%。截至2025 年末，港股IPO 公开递表项目44 家，排名中资券商第三。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。

一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025 年实现资管业务收入63.9亿元，同比+64.2%。公司拥有一参两控一牌，2025 年末集团资产管理规模7505 亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883 亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656 亿元，同比+25%。

自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025 年实现投资净收益（含公允价值）254.0 亿元，同比+72.3%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）50.3 亿元，同比+25.1%。

盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅上调此前盈利预测，预计公司2026/2027 年归母净利润分别为283/307 亿元（前值为282/304亿元），同比增长2%/9%，预计2028 年净利润为330 亿元，同比+8%，对应PB 为0.86/0.81/0.77 倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。

风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。