事件：3 月27 日，国泰海通公布2025 年报。2025 年国泰海通实现营业收入631.1 亿/yoy+87.4%；实现归母净利润278.1 亿/yoy+113.5%；4Q25 归母净利润57.4 亿元，同比+63.8%；2025 年加权ROE9.78%/yoy+1.64pct。

合并效应下，各业务增长显著。全年看，公司2025 年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入151.4、46.6、63.9、82.8、245.7 亿元，分别同比+93%、+59%、+64%、+251%、+64%，收入占比分别为25%、7.6%、11%、14%、40%。单四季度看，公司4Q25 经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入43.2、20.3、21.2、30.7、45.2 亿元，分别同比+28%、+80%、+106%、+289%、+7.8%资产规模、净资产规模均位居行业第一，投资收益率改善。2025 年末总资产21143 亿，首次位居行业第一（中信证券20819 亿），归母净资产3304亿，继续位居行业第一（中信证券3199 亿），经营杠杆4.84x/较年初-0.54x。期末投资杠杆2.79x/较年初-0.31x，测算2025 年投资收益率3.39%/yoy+0.43pct。

合并后客户数量增长明显，股基市占率行业第一。经纪业务方面，2025 年末公司境内客户数3933 万户/yoy+6.6%（模拟合并口径），据易观千帆统计，君弘APP 及通财APP 报告期内平均月活1570 万户/较上年末+11.8%。

公司全年股基交易市占率8.56%/yoy+0.03pct，排名行业第一。两融业务方面，2025 年末融资融券余额2462 亿元/yoy+43.9%，市占率9.69%/yoy+0.52pct，位居行业第一，同时公司全年两融客户数净新增6.53 万户/yoy+53.5%，市占率10.1%。

投资管理规模稳健增长。券商资管看，合并进展顺利，业务平稳过渡，25年末资产管理规模7507 亿/yoy+7.9%。公募基金看，华安基金（控股51%）25 年实现营收34.9 亿/yoy+12.3%，净利润9.6 亿/yoy+5.6%，25 年末资产管理规模8883 亿/yoy+15.0%；海富通基金（控股51%）25 年实现营收13.3 亿，净利润4.9 亿，25 年末资产管理规模5656 亿/yoy+25.1%；富国基金（持股27.8%）25 年实现营收68.5 亿，净利润19.2 亿，25 年末公募基金管理规模13521 亿/yoy+24.4%。

国际业务竞争优势夯实，海外子公司增速亮眼。公司积极拓展海外业务布局，并优化跨境协同联动机制，2025 年末国泰君安国际资产合计1386 亿/较年初+15.0%，全年实现营业收入31.6 亿/yoy+115.5%，净利润12.3 亿/yoy+285.8%。

资产质量夯实，26 年轻装上阵可期。公司2025 年计提信用减值损失38.6亿元，较2024 年的2.5 亿元大幅增长，主要系公司吸收合并海通证券新增融资租赁业务，进行常规计提，以及非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。拆分来看，长期应收款计提减值损失17.3 亿、应收融资租赁款6.1 亿为主要项目，预计均系新增融资租赁业务影响。

投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E 国泰海通归母净利润分别为320、339、357 亿元，同比+15%、+6%、+5%。3/27 收盘价对应2026-2028E 年动态PB 分别为0.86x、0.81x、0.77x。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。