业绩回顾

2025 年业绩符合我们预期

公司25 年收入及归母净利润分别同比+87%/+114%至631/278亿元，加权平均ROE 同比+1.6ppt 至9.8%；4Q 归母净利润同比+64%/环比-10%，单季年化ROE 7%；期末总资产较年初+102%至2 万亿元，调整后杠杆率较年初-0.5x/环比+0.1x 至4.8x；拟现金分红88 亿元、分红率31%。

发展趋势

手续费业务：股基交易份额提升至市场第一。1）25 年经纪业务净收入同比+93%至151 亿元，4Q 环比-15%至43 亿元；其中代买净收入同比+109%至160 亿元，股基交易份额提升0.03ppt 至8.56%；代销净收入同比+91%至11 亿元。2）25 年投行业务净收入同比+59%至47 亿元，4Q 环比+64%至20 亿元；其中A 股IPO/企业主体债承销额分别+327%/+39%，份额+8ppt/+2ppt 至15%/12%。3）资管净收入同比+64%至64 亿元，4Q 环比+25%至21 亿元；其中华安基金总规模同比+15%，净利润+15%。

重资本业务：权益弹性突出，增配稳健收益资产。25 年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益）同比+65%至246 亿元，4Q 环比-59%至45亿元，加入OCI 债券利息同比+64%。拆分看，金融资产规模同比75%；其中TPL 股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债较年初分别+52%/+198%/+65%/+69%；对应综合投资收益率-0.2ppt 至3.1%；证裕/创投净利润同比分别+117%/81%，贡献弹性。2）利息净收入同比+251%至83 亿元，4Q 环比+52%至31 亿元；其中两融利息同比+74%，年均余额+138%，费率-0.2ppt 至5%。

国际业务：发力跨境一体化。国泰海通金控净利润+77%至24 亿元，ROE+2.2ppt 至10.4%，港股IPO 承销额同比+853%。

盈利预测与估值

我们预计2026 公司将推进业务整合，实现效能释放，上调26e/27e 净利润7%/8%至280/304 亿元。当前A 股交易于26e/27e 0.9x/0.8x P/B、港股0.6x/0.6x P/B，考虑市场波动对公司股价的影响，维持A 股目标价26 元及跑赢行业评级、对应1.4x/1.3x 26e/27e P/B 及55%上行空间，维持H 股目标价18 港币及中性评级、对应0.8x/0.8x 26e/27e P/B 及32%上行空间。

风险

交易额萎缩、市场大幅波动、监管不确定性、整合风险。