核心观点：

买方投顾道阻且长、难而正确。受市场下行影响，2022 年国内买方投顾规模普遍下滑。但根据海外经验表明，买方投顾是财富管理业务必然方向：佣金自由化甚至零佣金趋势下，经纪业务很难独立支撑证券行业继续发展，在财富管理多元化转型的过程中，买方投顾提供了转型动力。

中美投顾目前存在较大差异。在服务端，美国高净值投资顾问与客户绑定更深、更关注与客户的私人关系以及丰富自身的额外价值。在产品端，美国投顾利用技术和经验提供更加丰富的产品与服务，智能投顾系统提供更高夏普比率的投资组合。

美国投顾成功的关键因素。（1）美国传统券商投顾如摩根士丹利通过大举并购和内修服务质量与员工素质的方式，在急速提升资产管理规模的同时，用建立严格的投顾人员招录和培训体系来提升投顾服务水平，以此在巨大规模的同时保证较高费率。（2）美国互联网券商投顾如Interactive Brokers 则通过降费、为投顾提供工作平台以及大力发展智能投顾等金融科技来进行投顾业务。使其有高于传统券商投顾的利润率。（3）主打高净值客户服务，掌握更多的定价权，拥有高于其他机构的营收增速，形成品牌及规模优势后再向富裕客户和大众客户渗透。

（4）保持较高的国际化水平，拥有更强抗风险能力，提升客户体验。

按图索骥，我国哪些机构具备先发优势？参考海外经验，我们梳理了几个筛选指标：（1）投顾能力，分解为席位租赁费和投顾队伍两个指标。

综合来看，中信、中金处在第一梯队。（2）资产管理规模，财富管理业务的前提和载体。按各资管公司管理规模x 持股比例计算，万亿以上的有中信、招商、中金、华泰。（3）金融科技能力，低成本提供高质量服务的能力。金融科技能力优异的机构有东财、中金、华泰。（4）高净值客户服务体系，打造品牌优势及后续向客户渗透的保障。在高净值客群服务业务上建立品牌优势的机构有中金、中信、国君等。

未来规模测算。假设未来10 年可达美国2004 年公募基金在GDP 中渗透率56。25%的水平，从而得出2033 年中国公募基金管理规模可达100。62 万亿元。参照美国投顾行业在公募基金中的历史渗透率估计2033 年我国投顾预测渗透率为27。31%，2033 年中国公募投顾行业规模27。48 万亿元，按照0。425%-0。950%费率测算，届时投顾收入为1167。9-2610。6 亿元。

投资建议：随着A 股总市值呈提升态势、以公募为代表的机构投资者将持续壮大，券商财富管理业务将持续受益和做大，持续看好具有综合优势的头部券商，如中金公司H、中信证券A+H 等，以及财富管理业务利润贡献度较高的东方证券A+H、兴业证券、东方财富等。

风险提示： 资本市场波动；监管趋严；政策推进不达预期等。