上市券商归母净利22 年/23Q1 分别同比-34%/+85%22 年/23Q1 上市券商分别实现收入3965.1/1170.9 亿元，同比-24%、+55%；实现归母净利润1272.5、429.7 亿元，同比-34%/+85%。22 年上市券商 ROE 下降至5.73%，23Q1 上市券商ROE 提升至7.64%（年化）。杠杆继续缓慢稳步提升，21 年/22年/23Q1 上市券商的主动杠杆率分别为4.01/3.90/4.02。

自营业务是整体业绩变动关键

22 年所有业务板块均下跌，自营/利息/经纪/资产管理/投行分别下降43%、20%、18%、8%、7%。管理费用率从21 年的49%提升至22 年的59%，整体利润率从21 年的37.7%提升至22 年的32.8%。

23Q1 上市券商总收入1170.9 亿元，同比+55%，除了自营业务收入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入回升的125%，经纪、利息、投行、资管业务收入分别下降17%、18%、25%和2%，管理费用率从22Q1 年的63%大幅下降至23Q1 的53%，整体利润率从22Q1 年的31.9%提升至23Q1 的38.1%。

投行、自营、资管集中度继续提升，但23Q1 整体业绩集中度下降

22 年、23Q1 数据显示投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。但整体业绩来看23Q1 集中度有所下降。

43 家上市券商营收的CR15 从21 年的77%提升至22 年的78%，23Q1 下降至76%；归母净利的CR15 从21 年的81%上升至86%，23Q1 大幅下降至78%。

代销收入有较大幅度下滑，自营收益率波动较大22 年上市券商经纪业务收入1137.8 亿元，同比-18%。下行市场环境下经纪业务各类分项收入均下降，但机构佣金凸显韧性，降幅低于零售经纪业务，由于新发基金市场低迷代销金融产品收入大幅下降。代理买卖证券、机构席位租赁、代销金融产品与期货经纪业务分别收入721.6、182.1、121.2、119.4亿元，分别同比-18%、-13%、-27%、-8%。22 年全年来看，四类收入分别占比63%、16%、11%、10%，分别同比-1pct、1pct、-1pct、1pct。代理买卖佣金率继续下滑，22 年前三季度行业佣金率为万2.31，较21 年全年降0.1pct。

投行业务收入22 年小幅下降，23Q1 降幅较大。22 年投行业务收入前三名为中信证券、中金公司和中信建投，收入分别为86.5、70.1、59.3 亿元，22Q1 投行业务收入前三名为中信证券、中信建投和海通证券，收入分别为19.8、11.0、9.1 亿元。承销保荐家均费用及费率均稳中有升。

资产管理、基金管理业务收入均有所下降，资产管理业务收入降幅略低于基金管理业务。22 年上市券商大资管业务收入561.3 亿元（上市券商口径，资管+基金），同比-8%。其中资产管理净收入249.4 亿元，同比-7%，基金管理业务净收入311.9亿元，同比-9%。

22 年/23Q1 上市券商自营业务收入为1,143.7/495.1 亿元，同比-43%/扭亏（22Q1 为-19.5 亿元）。其中自营资产投入规模继续扩张，22Q1 权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损，而23Q1 股、债市场均有较好表现。

22 年/23Q1 上市券商利息净收入为271.6/132.8 亿元，分别同比+19%/-8%。融资融券业务规模先下降后回升，股票质押业务规模继续压降但降幅低至6%。从利率来看，融出资金利率整体下降但降幅有限，买入返售利率降幅更大，当然部分原因是其中结构变化。融资端应付短融券19 年以来一直处于较低的水平，应付债券整体利率处于下行区间。

盈利预测：中性假设下23 年归母净利+41%

假设23 年市场日均股基交易额10813 亿元，同比+6%；年末两融余额1.7 万亿元，日均两融余额同比-3%；IPO 规模6632 亿元，同比+13%；假设证券投资业务收益率4%。我们测算上市券商22 年全年利润同比+41.2%。

投资建议与标的：

当前无论从国内经济复苏情况、市场估值，还是国际货币政策环境来看，市场均处于新一轮市场行情的初期，我们非常看好证券行业今年的业绩与行情。同时券商行情还有望受益于中国特色估值体系行情的发展。

个股方面，建议关注：1）汇金旗下大型综合性券商中金公司，招商局旗下招商证券；2）低估值国企华泰证券、国泰君安、国联证券；3）证券自营业绩弹性大的广发证券；4）如果交易持续活跃关注互联网券商指南针、东方财富。

其他受益标的还包括中国银河、光大证券、国投资本；中信证券；东方证券。

风险提示

权益市场大幅波动，交易量大幅萎缩，投行及衍生品业务风控不足，资本市场改革低于预期，海外高息环境下发生黑天鹅事件。