国内券商卖方研究业务将迎来新一轮变革。以分仓佣金为主要收入来源的卖方研究业务，伴随着资本市场发展和机构投资者壮大而兴起、发展、成熟，在全面注册制下对于券商整体业务的战略地位更是日益凸显。当前，卖方研究业务将迎来新一轮变革，一方面机构交易佣金率或临调整，另一方面伴随证券公司自身“买方业务”壮大，研究对内赋能不仅可行而且必不可少，以中信、中金等为代表的券商已开始探索全业务链协同的发展模式。本篇报告旨在通过复盘境内外卖方研究的变革，提供卖方研究未来发展路径的思考。

海外镜鉴：欧洲研究业务变革。（1）欧洲市场竞争加剧，佣金率下滑，分析师队伍呈现出长期缩减的趋势。在此背景下，欧洲推出MiFID II 对佣金支付模式进行改革，要求银行、券商的交易佣金与投资研究服务费用分开，买方需单独支付研究费用。（2）MiFID II 的实施导致欧洲的证券研究行业进行了巨大的变革，买卖双方对成本支出和业务结构均做出了调整。买方机构主动削减研究预算，降低研究支出，发力内部研究。监管调查发现，实施当年，全球发达和新兴市场的股票交易佣金率均下滑，MiFID II 实施仅1 年后，买方为外部的股权研究设定的预算减少了约 20%-30%。而卖方的研究业务则面临“双刃剑”：卖方研究范围缩减，部分卖方的研究成本上升，独立研究机构的收入压力加剧，卖方研究团队人才分流；但长远看，市场对高质量分析师的需求进一步集中，优胜劣汰后的分析师群体能力进一步增强。

欧洲投行的应对与启示。（1）调整研究部门经营模式。法国巴黎银行、巴克莱、瑞银等顶尖投行通过研究业务部分外包、推行分级套餐、缩减免费研究业务范围等方式，应对MiFID II 要求和竞争环境。（2）对内重视数字化转型建设，强调内部业务协同。一方面，多家大型投行重视研究业务数字化建设的投入，通过投资、自建数字化平台、探索“研究+数据”等方式提升研究附加值，提升与客户沟通的效率和质量。另一方面，各大投行增强部门业务间的协同合作。尽管在部门组织架构的设计上，各投行的研究业务并非独立部门，但在实际运转中，研究团队为各条业务线的客户均提供研究服务支持，实现部门间的协同合作。（3）对国内券商来说，研究业务从单纯卖方模式转向加强对内赋能是发展方向。随着资产不断重型化，券商“买方”业务特征不断增强，研究的价值将不断彰显，尤其是全面注册制下，影响力和定价权将成为各项业务的发动机，为“投行+投资+财富管理”等业务联动提供全方面支持，卖方研究加强对内赋能正谓时也势也。

风险提示。资本市场波动；政策变动；政策改革效果不及预期。