核心观点：

本篇报告从资本市场发展阶段的角度复盘历史五次券商板块超额收益行情，总结行情开启条件、持续性及结束信号、不同政策及流动性驱动下个股选择，以期映射当下，在资本市场定位重塑时以有效性建议。

五次行情对应资本市场三个重要发展阶段，政策及改革是必不可少的催化因素。（1）初生牛犊，经济高速增长推动资本市场焕发新生。2001-2005 年经济高速增长，但资本市场表现不匹配，融资结构较为传统，但2004 年“国九条”和2005 年股权分置改革以及证券公司三年综合治理后焕然一新，为证券板块上涨奠定了基础，期间有11 个月券商指数累计上涨1661%，超额收益1232%。2009 年在稳增长发力与维护市场稳定背景下，叠加创业板开板落地，证券行业走出一轮β 与α 共振的行情，期间有2 个月券商指数累计上涨58%，超额收益22%。（2）高歌猛进，政策宽松下资本市场跨步发展，推动经济转型发展。2012-2013 年，证券行业创新大会前后经历政策预期发酵、密集落地，自营、资管等业务放开显著增厚券商业绩，超额行情持续两年之久。2014-2015 年，“新国九条”与流动性充裕推动，券商板块再迎α 与β 共振，期间有2 个月累计涨幅125%，超额收益103%。（3）新周期，资本市场地位和功能愈加重要。2019-2020 年，资本市场全面深化改革，拉开融资端改革和投资端改革序幕，2019 年初证券板块累计涨幅68%，超额收益48%。

证券行业的超额收益行情多在逆周期政策发力期间。资本市场周期伴随经济周期，除2006 年外，四轮券商股超额收益行情均存在经济下行见底、流动性持续宽松、逆周期政策发力的背景。同时，板块处于周期性低配区间是券商高弹性的前提，盈利大幅改善则有助于行情持续性。

个股表现与尾声信号。历次超额收益中次新股能享有更高弹性；流动性为主要驱动要素时行业分化不大，小券商弹性更高，如09 年、12 年初；政策因素驱动时基本面为主要择股思路、业绩更优秀的大券商涨幅更高回撤更小，如13 年初、14 年底、19 年初。同时，流动性收紧、监管政策转向是行业进入尾声的重要信号。

复盘启示：行业将迎新一轮发展。当前PPI 及盈利周期见底、流动性合理充裕、政治局会议定调及证监会一揽子改革举措、行业低配等，与前五次行情有共性之处。在“活跃资本市场，提振投资者信心”宗旨下，证券行业有望迎来新一轮创新发展周期，优质券商的资本约束有望放宽，衍生品、两融、资管等业务创新发展将促进行业格局更趋头部化。

风险提示。政策变动及不及预期；市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响等；公司经营业绩不达预期等。