2023 年业绩低于我们预期

公司2023 年营收同比+2%至361 亿元，归母净利润同比-19%至94 亿元，扣非净利润同比-8%至87 亿元，对应ROAE（公司口径）同比-1.9ppt 至6.0%；对应4Q23 归母净利润同比-76%/环比-74%至7.47 亿元，主因投资及投行收入随市场下行、同时年末费用计提较高所致。期末总资产同比+8%、杠杆率较年末+0.2x 至5.0x，全年业务及管理费率同比+6.1ppt 至56%（受并表基金结构性影响）。

发展趋势

经纪交易份额提升、投顾资产及代销保有量保持增长。2023 年财富管理分部收入同比-14%至98 亿元/收入贡献27%。1）经纪业务收入同比-11%至68亿元、股基成交额市占率同比+0.2ppt 至4.8%，其中：席位租赁收入同比-8%/占经纪收入13%、代销金融产品收入同比-8%/占经纪收入11%。市场波动下公司金融产品销售额同比+1%至7,444 亿元、月均保有量同比+13%至2,423 亿元，投顾业务资产规模同比+122%至127 亿元。2）信用业务方面，两融利息收入同比下降5%，两融余额同比+2%至889 亿元、对应市场份额同比-0.2ppt 至5.4%；股票质押收入同比-28%至12.7 亿元。

机构业务持续强化、投资收入业务较快修复。2023 年机构与交易分部收入同比-4%至149 亿元/收入贡献41%。1）机构客户股基交易量同比+14%、占比+5ppt 至48%；PB（主经纪商）客户资产同比+28%至6,090 亿元。2）投资业务净收入同比+20%至95 亿元，对应交易性金融资产同比+12%至3,726亿元，其中股票规模同比+35%至692 亿元，年化投资收益率同比+0.3ppt 至2.6%。3）此外，场外衍生品保持较快发展、场外衍生品累计新增/存续名义本金分别同比增长17%/16%至8,840 亿/3,258 亿元。

基金并表强化资管贡献、投行业务表现优于市场。1）投资管理分部收入同比+99%至47 亿元/收入贡献13%，主因22 年末并表华安基金。其中国君资管AUM 同比+25%、带动收入/净利润分别同比+8%/+22%；华安基金非货公募AUM 同比+6%至3,520 亿元、净利润-8%至9.5 亿元。2）投行分部收入同比-14%至35 亿元/收入贡献10%，其中股票承销额同比-21%、市占率+0.8ppt至5.0%，债券主承销额+23%、对应市占率同比+0.6ppt 至4.4%。3）国际业务收入同比+55%至22 亿元，主因投资收入同比增长。

盈利预测与估值

结合近期市场各业务活跃度情况，我们下调24/25 年盈利预测20%/21%至108/125 亿元。当前A 股对应24/25e 0.8x/0.8x P/B（估值均剔除永续债），H 股对应24/25e 0.5x/0.4x P/B。基于PB，我们维持A 股跑赢行业评级和17.9 元目标价,对应24/25e 1.0x/1.0x P/B、对应29%上行空间。H 股维持中性评级和11.4 港元目标价，对应24/25e 0.6x/0.6x P/B、对应33%上行空间。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。