业绩回顾

2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入67.42 亿元，同比-1.9%；归母净利润7.53 亿元，同比-27%，4Q24 收入15.76 亿元，同比-25.7%，环比-7.4%，归母净利润-1.57 亿元，同比-187.2%，环比-150.5%，低于我们预期，主要由于补贴信用减值计提，参股公司股权公允价值损失，以及4Q 电站BT 体量较小。1Q25 公司收入11.24 亿元，同比-27.7%，环比-28.7%，归母净利润1.24 亿元，同比-43.3%，环比+178.6%，低于我们预期，主要由于公司更改了部分带补贴电站补贴确认准则，同时1Q 电站销售收入较低。

分板块，2024 年：1）智能电表收入27.04 亿元，同比+18.9%，毛利率36.1%，同比+1.19ppt；2）储能收入9.19 亿元，同比-39.0%，毛利率17.6%，同比+1.55ppt，系下半年公司主动放弃了部分低价项目；3）光伏发电收入8.81 亿元，同比-0.7%，毛利率64.4%，同比-5.39ppt；4）光伏电池组件收入8.33 亿元，同比+34.4%,毛利率-7.83%，同比-23.21ppt。

2024 年股息支付率达72.7%：2024 年公司前三季度分红5.47 亿元，4Q24未分红，假设2025 年分红比例60%，则当前股息率约4.2%。

发展趋势

智能电表量利齐升。2024 年公司智能电表收入增长18.9%，毛利率提升约1.19ppt 至36.1%。国内方面，2024 年公司国网南网合计中标金额12.32亿元，同比+33.2%。海外方面，公司与龙头企业兰吉尔深入合作扩大西欧及亚太市场，全资子公司EGM 波兰市场份额超30%，中东区域与ECC 设立合资公司，市占率超30%并辐射周边市场。

储能毛利率稳健，25 年海外市场有望放量。截至2024 年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，公司毛利率稳健，同比提升1.55ppt 至17.6%。海外市场方面公司聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024 年公司与行业开发商、集成商、EPC 总包商等开展多方面合作，与沙特ECC 合资建设储能PACK 工厂；完成海外版工商业储能柜、直流舱产品及相应认证，我们预计2025 年公司海外储能业务有望放量。

盈利预测与估值

考虑公司变更部分补贴确认规则，我们下调2025 净利润42%至8.17 亿元，引入2026 年净利润9.48 亿元。考虑公司股息率吸引力，电表、储能业务25 年良好增长预期，维持跑赢行业评级，下调目标价30%至7 元，对应2025/2026 年17.6/15.2 倍P/E，较当前股价有22.4%的上浮空间，当前股价对应2025/2026 年14.4/12.4 倍P/E。

风险

电站业务出售受电价政策影响，海外储能开拓不及预期。