事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入1841亿元，同比+1.47%；实现归母净利润224 亿，同比-3.21%。2025 年Q1 公司实现营业收入402 亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润为48.0 亿元，同比下降1.23%；实现扣非归属净利润45.5 亿元，同比下降14.98%。

煤价受市场拖累，销量提升对冲煤价下降。2025 年煤价承压，一季度煤价同比有所下跌，而公司自产煤产量有所增加，对冲了部分煤价下跌的影响。

2025 年Q1 公司实现煤炭产量4394 万吨，同比+6.00%；实现自产煤销量3955万吨，同比+5.81%。2024 年商品煤销量增长及成本下降，对冲煤价下跌的影响，2024 年公司商品煤产量1.7 亿吨，同比+4.13%；实现商品煤销量2.5亿吨，同比+9.13%，其中自产煤销量1.6 亿吨，同比+4.55%。售价方面，公司煤炭售价561 元/吨，同比-8.50%；自产煤价格532 元/吨，同比-9.99%。

成本端，自产煤成本260 元/吨，同比-1.6%。整体来看，煤炭板块收入1627亿元，同比+3.02%；实现毛利558 亿元，同比-11.0%。

燃料成本下降将释放电厂压力。2024 年公司收购集团火电资产，目前拥有在运机组8300MW，在建11320MW，于2024 年底实现并表，公司逐步布局煤电联营。2025 年一季度，受区域用电量下滑影响，公司实现发电量87 亿度，同比-22.55%；实现售电量81 亿度，同比-22.79%。公司电厂主要分布于湖南、陕西等电价下降幅度较小的地区，燃料煤降幅大于电价降价幅度，随着用电需求上升，公司电力盈利水平有望持续提升。2024 年来看，公司电力板块实现发电量376 亿度，同比+4.41%；售电351 亿度，同比+4.37%。

电价方面，公司售电均价0.399 元/度，同比-4.84%；单位成本0.341 元/度，同比-3.80%，度电净利润5.8 分，下降10.6%，主要由于湖南地区电厂售电价格下降而发电成本上升。未来随着用煤成本改善，公司电厂尤其是湖南地区电厂盈利能力有望得到较大程度改善。

公司煤电新项目逐步推进。2025 年4 月公司袁大滩煤矿生产能力由 800 万吨/年核增至 1000 万吨/年，柠条塔产能核增至2000 万吨手续逐步推进，未来小壕兔一号和西部勘探区手续有望得到批复。此外，公司目前在建火电装机11320MW，其中黄陵矿业二期 2×1000MW 电厂全面进入主体建设，三期 2×1000MW 项目取得批复。未来各地电厂不断建成，公司可凭借浩吉铁路减少运输成本，未来火电盈利能力有保障。

高股息高比例分红提高公司投资价值。2024 年公司累计三次分红，累计每股派发现金红利1.348 元（含税），年度累计分红比例达到65%，对应4 月28 股价股息率为6.8%，且有望在2025 年继续实行中期分红。

盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年实现营业收入为1578/1623/1659亿元，同比-14.3%/+2.86%/+2.17%，实现归母净利润183/178/187 亿元，同比-18.36%/-2.53%/+5.36%，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。