公司发布半年报，2025 年H1 实现营收779.83 亿元，同比-14.19%，归母净利76.38 亿元，同比-31.18%；其中Q2 实现营收378.21 亿元，同比-14.60%，环比-5.83%，归母净利28.34 亿元，同比-54.55%，环比-41.02%。

公司Q2归母净利出现环比下降主要系煤价下跌和清算退出朱雀新材料资管计划所涉及的递延所得税影响综合作用所致。公司实施2025 年中期分红（分红率5%，每股股利0.04 元）优化股东分红体验，且2020 年以来分红率维持50%以上，充分反映回馈股东意愿。我们重申公司或受益陕西地区高电价支撑煤炭长协价格，叠加煤电联营协同优势或可支撑充沛现金流，公司作为板块分红率领先的动力煤龙头，我们看好下半年美联储潜在降息进一步催化红利价值。维持“买入”评级。

1H25 煤炭产销再创新高，煤电联营效果显著

1）煤炭板块，上半年公司实现煤炭产量8,739.64 万吨，同比增长1.15%，实现煤炭销量12,598.92 万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8,016.48万吨，同比增长2.87%，产销比维持稳定，且均创下历史新高。

2）电力板块，公司1H25 总发电量177.69 亿千瓦时，售电量166.19 亿千瓦时。陕西煤电上网电量全部参与市场化交易且电价在全国电力市场处于较高水平（2024 年省内成交均价382.51 元/MWh），公司电力售价407.64元/MWh，同比+0.19%，而发电完全成本342.59 元/MWh 同比仅增0.01%，主要系燃煤成本（224.42 元/MWh）下降2.73%冲抵其他成本抬升。在高电价、低成本下，公司电力机组稳定多发，我们看好公司充分兑现煤电联营协同优势抵御市场波动。

煤市下行方显成本控制“内功”

受市场影响，公司25H1 煤炭平均售价439.67 元/吨，同比下降23.81%，其中自产煤售价420.41 元/吨，同比下降21.90%。尽管售价承压，公司成本控制能力依然突出，原选煤单位完全成本为280 元/吨，同比微降0.49%彰显经营韧性。拆分来看，降本主因是相关税费/薪酬减少8.08/2.17 元/吨，对应降幅13.5%/3.45%，有效对冲了材料费/维护及修理费增加3.68/4.31 元/吨，对应增幅18.91%/38.79%，在煤炭成本偏刚性下体现突出的经营能力。

西北优质煤矿资源持续兑现

公司上半年核增袁大滩煤矿200 万吨产能，实现了袁大滩煤矿1000 万吨产能核准，为后续稳定产出提供支撑。目前公司在手陕北、关中、彬黄地区煤矿21 处，97%以上煤炭资源位于优质煤区，截至24 年底具备储量179.3亿吨，可开采储量102.46 亿吨。

盈利预测与估值

考虑到在25Q2 煤价承压后近期煤价有所回暖，我们维持全年煤价预测，维持公司25-27 年归母净利润211.50/219.04/222.17 亿元（ 同比-5%/+4%/+1%），对应EPS 为2.18/2.26/2.29 元。我们继续看好公司凭借煤电联营和区位优势下的稳健盈利能力，考虑到同板块可比公司估值中枢有所提升，我们给予公司2025 年15 倍PE 估值（参考可比公司2025 年Wind一致预期11.79 倍PE 估值），提高目标价至32.72 元（前值28.36 元，对应2025 年13 倍PE 估值）。维持“买入”评级。

风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。