事件：公司发布 2025年中报，公司实现营业收入779.83亿元，同比-14.19%；实现归母净利润76.38 亿，同比-31.18%。2025 年Q2 公司实现营业收入378.21 亿元，同比下降20.46%；实现归母净利润为28.34 亿元，同比下降54.55%。

煤价受市场拖累。2025 年煤价承压，一季度煤价同比有所下跌，而公司自产煤产量有所增加，对冲了部分煤价下跌的影响。2025 年H1 公司实现煤炭产量8740 万吨，同比+1.15%；实现自产煤销量8016 万吨，同比+2.87%。售价方面，公司煤炭售价440 元/吨，同比-23.81%；自产煤价格420 元/吨，同比-21.90%。成本端，自产煤成本280 元/吨，同比-0.49%，自产煤吨净利140 元，同比-45.4%。整体来看，煤炭板块收入684 亿元，同比-11.67%。

燃料成本下降释放电厂压力。2024 年公司收购集团火电资产，目前拥有在运机组8960MW，在建11320MW，总装机容量20280MW。2025 年H1，受区域用电量下滑影响，公司实现发电量177.69 亿度，同比-11.82%；实现售电量166.19 亿度，同比-11.38%。公司电厂主要分布于湖南、陕西等电价下降幅度较小的地区，燃料煤降幅大于电价降价幅度，随着用电需求上升，公司电力盈利水平有望持续提升。电价方面，公司售电均价0.408 元/度，同比+0.19%；单位成本0.343 元/度，同比+0.01%，度电净利润6.5 分，同比+1.2%。

公司煤电新项目逐步推进。2025 年4 月公司袁大滩煤矿生产能力由 800 万吨/年核增至 1000 万吨/年，柠条塔产能核增至2000 万吨手续逐步推进，未来小壕兔一号和西部勘探区手续有望得到批复。此外，公司目前在建火电装机11320MW，其中黄陵矿业二期 2×1000MW 电厂全面进入主体建设，三期 2×1000MW 项目取得批复。未来各地电厂不断建成，公司可凭借浩吉铁路减少运输成本，未来火电盈利能力有保障。

中期分红提高公司投资价值。2025 年公司中期每股分红0.039 元，对应8月28 股价股息率为0.2%。

盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年实现营业收入为1420/1480/1522亿元，同比-22.88%/+4.24%/+2.82%，实现归母净利润148/152/165 亿元，同比-33.79%/+2.64%/+8.44%，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。