本报告导读：

退出资管计划税费计提影响业绩，煤价反转下有望展现高业绩弹性的红利龙头。构建“煤电一体化”，2024年实现煤电资产并表，高频次分红彰显红利龙头特质。

投资要点：

维持“增持” 评级。2025H1 公司实现营收779.83亿元/-14.19%；归母净利76.38 亿元/-31.18%。考虑到煤炭价格持续下行，下调公司25-27 年EPS 预测为1.68/1.84/2.13(较上期预测-0.39/-0.33/-0.14)。根据可比公司2025 年平均11.99x PE 估值，考虑到公司为行业龙头企业，给予公司2025 年15x 估值，给予目标价25.24 元。

煤炭销量继续提升，成本端持续下降。2025H1 公司实现煤炭产量8,739.64 万吨/+1.15%，煤炭销量12,598.92 万吨/+0.92%，煤炭产量、销量再创历史新高。其中自产煤销量8016 亿吨/+2.87%。2025H1 公司煤炭售价为439.67 元/吨，同比下降23.81%。原选煤单位完全成本280 元/吨，同比下降0.49%。吨毛利为160 元/吨。其中，2025Q2自产煤吨售价为389 元/吨，环比下降61 元/吨，吨成本276 元/吨，吨毛利为113 元/吨。我们认为2025Q2 已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，公司25Q2 受长协价格与市场价格倒挂影响，长协履约率仅60%，实际长协占比不到4 成，判断7 月随着价格大幅度回暖，长协7 月以来恢复至50%以上水平，25H2 有望在长协率提升及市场价格回暖背景下展现部分业绩弹性。

构建“煤电一体化” ，2025H1 电力业务售电量降但电价回升。公司聚焦构建“煤电一体化”，2024 年底成功收购陕煤电力集团火电资产，2025H1 公司电力业务实现收入67.75 亿元，占总收入的8.69%，同比下降11.21%，归母净利为7.8 亿，按照陕煤持股88%占比估算并表利润在6.8 亿。2025H1 公司总发电量177.69 亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19 亿千瓦时，同比下降11.38%。

H1 电力售价407.64 元/兆瓦时，同比增加0.79 元/兆瓦时，增幅0.19%。发电完全成本342.59 元/兆瓦时，同比增加0.02 元/兆瓦时，增幅0.01%。

朱雀管理计划税费计提影响利润。公司年初持有朱雀私募资产管理计划24.6 亿，份额已经于25H1 出售完毕，期末仅持有天风资管计划余额7.57 亿；由此引发基金退出支付税费提升约5 亿，如果剔除此影响，公司25Q2 业绩在33 亿左右。

风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期。