3Q25 业绩好于我们预期

公司公布3Q25 业绩：单季度看，归母净利润50.75 亿元，同比-20%，环比+79%；扣非归母净利润42.71 亿元，同比-25%，环比+60%。公司盈利表现好于我们预期，业绩环比改善或主要系煤价回升、售电量增加、处置信托产品产生额外投资收益。

评论：1）煤炭产量同比增加，环比下滑。1-3Q25 商品煤产量13,037万吨，同比+2.0%，其中自产煤销量11,938 万吨，同比+1.8%；3Q25 商品煤产量4,297 万吨，同比+3.9%，环比-1.1%。2）煤价环比回升。基于煤炭销售总收入和总销量，我们测算1-3Q25 吨煤销售均价540 元，同比-13%或-81 元。同期陕西榆林6000 大卡动力块煤均价同比-26%，3Q 单季度同比/环比-24%/+6%。3）吨煤成本改善。基于煤炭销售总成本和总销量，我们测算1-3Q25 吨煤销售成本376 元，同比-5.4%或-22 元。4）1-3Q25 公司总毛利同比-27%至333 亿元，其中煤炭销售毛利同比-26%至310 亿元，对应吨煤毛利同比-27%至164 元。5）电力需求旺季，售电同环比增加。1-3Q25 售电量同比-1.9%至296 亿千瓦时，其中3Q25 售电量同比/环比+14%/+53%至129.8 亿千瓦时。6）3Q25 投资收益同比/环比+71%/+240%至17.94 亿元，主要是出售信托产品增加了收益。

发展趋势

看好4Q25 利润继续修复。10 月以来（截至10/24）陕西榆林6000 大卡动力块煤均价680 元/吨，较3Q25 上涨9%。随着供给收缩预期强化，供暖季动力煤需求释放，我们预计四季度煤价可能维持在当前相对偏高的水平，有助于公司盈利进一步修复。

盈利预测与估值

我们维持2025/26e 盈利基本不变。当前股价对应2025/26e13.2x/13.1x P/E。维持跑赢行业评级。考虑到公司股息的相对吸引力增强，上调目标价4%至24 元，目标价对应2025/26e14.0x/14.0x P/E，以及对应2025/26e 股息率4.6%/4.6%，隐含7%的上行空间。

风险

行业供给超预期释放；需求不及预期。