事件描述

2025 全年营收增速+3.4%（前三季度增速+4.0%），归母净利润增速+2.7%（前三季度增速+2.8%），2026Q1 营收增速+4.3%，归母净利润增速+0.7%。2025 年末、2026Q1 末不良率稳定于1.18%，2025 年末拨备覆盖率245%，较期初-25pct，2026Q1 末拨备覆盖率241%。

事件评论

治理改革以来的首次开门红投放明显提速。2026Q1 总资产较期初+2.1%，贷款增速3.0%（2025 全年2.5%），Q1 信贷增量已超过2025 全年。1）对公贷款加速增长，Q1 末人民币对公贷款增速大幅上行至12.1%，Q1 核心特色业务科技贷款余额较期初+11.7%，增量超过2025 全年。去年新一届管理层启动治理改革以来，组织架构优化、运营效率提升、营销资源投入加大的效果已经明显体现。2）零售需求仍然偏弱，2025 全年零售贷款较期初-2.2%，房贷正增优于同业，同时加大对车贷等优势领域的投放，消费贷较期初+12.9%。

利息净收入增速重返5%+，税率因素影响利润弹性。利息净收入2022~2024 年连续下滑后，2025 年度增速转正至2.6%，2026Q1 增速进一步升至5.1%，基本确立周期拐点，增速上行源于息差企稳+扩表提速。2025 全年净息差1.16%，同比-1BP，较中报回升1BP，估算2026Q1 净息差继续回升。1）资产收益率降幅收敛，考虑到目前行业对公新发放贷款利率企稳，预计今年以来资产端压力改善。2）存款付息率明显改善，2025 全年存款成本率同比-40BP，预计2026 年仍有大量存款到期推动付息率改善。非利息净收入2025年度增速4.5%，在债市波动环境下，兑现存量债券收益支撑营收增长（2025 年AC 和OCI 投资收益兑现金额同比增加92%）。中收增速-6.4%，财富管理相关的代理业务增长良好，但信用承诺/顾问咨询/银行卡业务收入下滑拖累中收。2026Q1 非息净收入增速2.9%，中收继续下滑17.0%，其他非息增速8.4%，AC 兑现收益同比增加83%。营收加速推动PPOP/税前利润同比增速分别达到4.7%/4.8%，但所得税率明显上升至18%影响净利润，预计源于核销力度加大的影响。中短期内考虑人力资源投入可能加大，预计营销士气、资产投放、营收增长将趋势向好，但费用率上升可能对短期利润增长弹性存在约束。

加速处置存量不良，关注资产质量改善周期。2025 年度核销力度明显加大（核销金额同比+38%），加回核销的不良净生成率同比上升40BP 至1.42%，处于充分暴露问题资产的过程中。2025 年末阶段三的贷款金额与不良金额差值115 亿元，预计反映部分纾困房地产企业贷款的影响。年末房地产对公贷款的不良率2.91%，较期初+193BP，绝对水平低于同业。2025 年末零售贷款不良率1.34%，较期初上升20BP，考虑上海地区按揭贷款质量较优，预计房贷风险压力小于银行同业。当前处于持续出清存量问题资产、增厚风险抵补能力的阶段，仍需要维持一定的信用成本，同时拨备覆盖率存在小幅下降的压力。

投资建议：短期低估值带来稳定的高分红价值，目前核心一级资本充足率较充裕，连续三年积极提升分红比例（2025 年度占普通股净利润比例31.6%），2026 年预期股息率5.5%，PB 估值仅0.53x。中长期治理变革开启基本面上行周期，预计未来三年将陆续实现投放加速、息差企稳、营收回升、风险改善、利润加速的经营趋势，维持“增持”评级。

风险提示

1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。