核心观点：

改善趋势延续，营收、PPOP 和利润增长向好。21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长9.0%、6.9%、10.3%，较21Q1 增长3.4pcts、3.3pcts、4.3pcts，延续20Q3 以来的逐步改善趋势。业绩增长的核心驱动力来规模+中收高增，拨备反哺逐渐消退，受制于Q1 其他非息同比大幅减少，H1 仍呈现较大拖累。H1 手续费及佣金净收入同比增长39.7%，增速较Q1 大幅上升17.5pcts，主要是公司调整理财产品费用结构，代客理财产品销售和投资管理收入较快增长，代理手续费收入同比增长90.4%；其他非息收入负贡献主要是公司压缩同业理财规模+市场利率下行，Q2 单季同比已回到正区间；H1 拨备支出同比小幅增长1.9%，拨备政策保守，没有通过拨备反哺做高业绩增速。

息差已企稳，21H1 息差为1.73%，与Q1 持平，测算生息资产收益率和计息负债成本率均小幅上行1-2bps。资产端：公司贷款需求强劲，新发利率已在平均之上。生息资产、总贷款较年初分别增长7.2%和7.9%，投放情况显著好于20H1（与19H1 类似），公司贷款需求强劲，较年初增长12.4%（vs.个人4.8%），票据贴现减少13.8%；H1 新发人民币公司贷款平均利率4.73%，已在存量平均公司贷款4.36%之上。

负债端：存款增长较好，公司定期存款价格继续改善。存款较年初增长9.4%，结构保持稳健，个人和公司存款均增长9.4%；公司定期存款价格持续改善，20H1、20A、21H1 分别为3.03%、2.90%、2.68%。

资产质量持续改善，半年末不良贷款率1.19%，环比下降2bps；关注贷款率1.86%，环比下降6bps；逾期贷款率1.56%，环比20A 下降4bps。21H1 测算不良新生成率0.6%，环比21Q1 下降80bps，公司、个人贷款不良生成率环比均下降。半年末房地产行业风险暴露，不良率有所跳升，导致抵押贷款不良率略升；消费贷整体规模压降推升不良率，但单月不良生成已经企稳。风险抵补能力稳定，拨备覆盖率324%环比稳定。6 月末核心一级资本充足率8.98%，环比下降0.2pcts，公司可转债已进入转股期，成功转股后核心一级资本充足率将提升。

投资建议：公司零售转型持续深化，资产端聚焦按揭、车贷和小微等高收益资产，同时零售AUM 增长趋势向好，盈利能力改善可期。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为11.3%、10.4%，EPS 分别为1.56/1.73 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为4.6X/4.2X，PB 分别为0.55X/0.50X，综合考虑近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.7X，对应合理价值为9.25 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。