投资要点：上海银行Q3 的营收利润继续保持复苏，零售业务大力发展，我们维持“优于大市”评级。

Q3 营收利润继续复苏。上海银行21 年Q1-3 的营业收入同比增长10.44%，归母净利润同比增长10.58%，营收和归母净利润Q3 单季同比分别增长13.43%和11.36%，呈现出复苏态势。客户贷款和2020 年末相比增长 10.42%，占资产总额比例为 45.72%，较Q2 提高了0.63 个百分点；客户存款和2020 年末相比增长12.28%，占负债总额比例为 59.43%，较Q2 提高了1.05 个百分点，上海银行进一步专注存贷款业务。

零售发力，聚焦财富管理。上海银行Q3 零售AUM 为8815 亿元，较2020 年末增长了17.68%，普惠金融贷款余额 632.66 亿元，较2020 年末同增长了44.23%。21 年Q1-3 实现财富管理中间业务收入11.61 亿元，同比增长33.80%，Q3 白金、财富、私行客户（管理月日均AUM 30 万元、100 万元、800 万元及以上）数分别为70.33 万户、18.85 万户、5755 户，较2020 年末分别增长14.57%、24.57%、30.47%，均有大幅提升。

资产质量继续向好。上海银行21 年Q3 的不良率为1.19%，和Q2 持平。Q3 的关注类贷款为 1.70%，和Q2 相比下降了16bp。Q3 的拨备覆盖率为331.77%，和Q2 相比上升了7.73 个百分点，拨贷比则从Q2 的3.85%提升至Q3 的3.94%。

投资建议。我们预测2021-2023 年EPS 为1.59、1.84、2.10 元，归母净利润增速为13.17%、14.70%、14.05%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为9.93 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.90 倍），对应合理价值为10.55 元。因此给予合理价值区间为9.93-10.55 元（对应2021 年PE 为6.25-6.64 倍，同业公司对应PE 为6.72 倍），我们维持“优于大市”评级。

风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。