2024 业绩低于我们预期

环旭电子公布2024 年业绩：收入606.91 亿元，同比持平，归母净利润16.52 亿元，同比下降15%，低于我们预期。对于4Q24 单季度，环旭实现营业收入166.84 亿元，同比下降6%，归母净利润3.56 亿元，同比下降36%。我们认为环旭4Q24 业绩承压，主因：1）4Q24 单季度云端及存储等高毛利率业务下滑，导致公司产品结构变化，毛利率下降；2）受北美大客户手机出货影响，通讯相关业务亦有下降，拖累公司收入及净利润。

分业务来看，2024 年环旭通讯/消费电子/工业/云端及存储/汽车电子/医疗业务分别同比-3%/持平/-13%/13%/16%/-11%至210.66/192.03/71.18/60.97/59.72/3.34 亿元。我们认为：1）工业类收入下滑主因下游需求恢复不及预期，去库存进度较慢；2）汽车电子增加明显主因公司加大大陆市场开拓力度，并在国内积极投建新产线；3）云端及存储增量较快主因AI 基建拉动服务器需求提升，且公司在服务器主板相关领域业务开拓较快。

发展趋势

AI 终端推动微小化趋势，环旭SiP 布局深入有望受益。我们认为随着 AI增强工作效率、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，智能穿戴设备有望迎来发展机遇。我们看好AI 眼镜、XR 设备、智能戒指等新兴品类有望凭借领先的交互方式与便捷性推动出货增长，SiP 在体积、功耗及防水防尘等领域优势明显，头部品牌有望陆续导入。环旭在SiP 领域布局全面，WiFi模组、多功能集成及特定功能SiP 模组等，我们看好环旭未来有望受益。

AI 基建持续推进，有望拉动环旭服务器相关业务持续增长。我们看好AI 基建有望持续加速，并带动数据传输和交换相关硬件产品的需求。同时，我们认为AI 拉动用电需求增加，服务器电源功率亦有升级，电源作为高性能计算和数据中心的基础设施，其需求也得到快速成长。根据年报，环旭在服务器主板、AI Card 及工作站主板等产品布局全面，我们看好公司未来相关业务持续增长动力。

盈利预测与估值

考虑公司毛利率承压，我们下调环旭2025e EPS 12%至0.92 元，引入2026e EPS 0.99 元，对应2025/26e 18.9/17.6x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑环旭在服务器及AI 终端布局潜力，估值中枢上移，我们维持目标价19.0 元，对应2025/26e 20.6/19.2x P/E，对比当前仍有9%上升空间。

风险

AI 终端出货量不及预期；SiP 及服务器业务开拓进展不及预期。