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农业银行发布2024 年年报及25Q1 季报，2024/25Q1 实现营业收入7105.6/1866.7 亿元，同比+2.26%/+0.35%；归母净利润2820.8/719.3 亿元，同比+4.73%/+2.2%。25Q1 不良率较年初下降0.02pct 至1.28%，拨备覆盖率环比下降1.8pct 至297.8%。

投资要点

盈利增速放缓但息差降幅收窄

公司25Q1 营收同比增长0.35%，增速较24A 放缓1.91pct；归母净利润同比增长2.2%，增速较24A 放缓2.53pct，盈利增速小幅放缓。主要归因：息差拖累、减值计提增加。①息差拖累加剧。25Q1 息差环比下降8bp 至1.34%，同比降幅10BP，较去年全年明显收窄。②减值计提加大。25Q1 减值损失同比增长2.6%，较24A 扩大6.15pct。

存贷增长稳健

25Q1 总资产同比增长6.3%至44.8 万亿元，增速较24A 回落2.1pct。其中存款同比增长3.1%至32 万亿元，贷款总额同比增长9.7%至26.2 万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.28 万亿元，较去年同期多增0.03 万亿元。

息差环比企稳

25Q1 公司息差环比下降8bp 至1.34%，主要源于资产端收益率的降幅，大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降30BP 至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR 重定价影响。25Q1 估算负债成本率环比下降20BP 至1.6%，定期存款占比较24 年年底上升1.5pct 至56.2%。

非息收入增速回升

25Q1 非息收入同比+11.1%（较24A 提高5.6pct），主要由于其他非息增长韧性较强，投资收益、汇兑损益收入高增长，公允价值变动损益收入降幅较小。中收同比-3.5%，降幅较2024 年收窄2.1pct 。25Q1 成本收入比同比+0.2pct 至25.6%，维持较优水平。25Q1 公司有效税率降至7.1%，同比下降3.7pct。

不良延续下行，资本保持优异

25Q1 不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、298%，环比-2bp、-2pct,资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率11.23% ， 一级资本充足率13.36% ， 资本充足率17.79%。

盈利预测

预测公司2025-2027 年归母净利润分别为2773、2921、3073亿元，EPS 分别为0.79、0.83、0.88 元，当前股价对应PB分别为0.68、0.62、0.56 倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。