农业银行净利润增速在国有大行中保持领先，三季度营收利润增速双双提升，其中手续费及佣金净收入表现亮眼，资产质量指标延续向好趋势。

投资要点：

投资建议：农业银行客户及网点优势明显，近年来资产质量延续改善趋势，拨备安全垫较高。伴随农业银行持续深化县域金融战略，有望保持较快的扩表速度及业绩增速。2025-2027 年净利润增速预测为3.1%、3.6%、4.2%，对应BVPS 为7.94、8.54、9.17 元/股。给予农业银行目标估值为2025 年1.20 倍PB，对应目标价9.53 元，维持增持评级。

业绩：农业银行前三季度营收及归母净利润累计同比增速（下同）分别为1.97%、3.03%，分别较25H1 增速+1.1pct、+0.4pct，主要源于手续费及佣金净收入表现亮眼、其他非息收入增长较快等贡献。1）利息净收入增速-2.40%，较25H1 降幅收窄0.5pct，前三季度净息差为1.30%，较25H1 下降2bp；2）手续费及佣金净收入增速13.34%，较25H1 增速+3.2pct，国有大行中增速最高，主要得益于资本市场表现较好，带动代销基金、托管业务等收入增加；3）其他非息收入增速31.72%，较25H1 增速+8.6pct，主要源于AC 账户收益兑现及公允价值变动损益增加；4）信用减值计提同比下降2.8%，较25H1 降幅收窄0.2pct，前三季度信用成本为0.68%，较上年同期下降9bp。

规模：25Q3 末农业银行资产、贷款、存款同比增速分别为10.52%、9.33%、7.62%，分别较Q2 末-1.1pct、-0.3pct、-0.7pct。年初至今存、贷款增量分别为1.80 万亿、2.07 万亿，分别为2024 年同期增量的2.0x、1.0x，25Q3 单季度信贷增量2504 亿元，较上年同期同比少增，对公贷款、个人贷款分别净增加1131 亿元、259 亿元，对公贷款投放提速，个人贷款增长弱于上年同期。

资产质量：25Q3 不良率为1.27%，环比上季度末下降1bp，拨贷比、拨备覆盖率分别为3.75%、295.08%，分别较上季度末下降2bp、基本持平。

风险提示：信贷需求弱于预期；结构性风险暴露超预期。