2023 年业绩略好于我们预期。

公司2023 年净利润/拨备前利润/营业收入同比+4.2%/-1.9%/+0.03%，4Q23单季净利润/拨备前利润/营业收入同比+1.1%/+3.8%/+1.9%，业绩略好于我们预期，主要源于四季度其他非息收入表现较好。

发展趋势

利润增速为六大行最快，营收实现正增长。2023 年公司净利润同比增长4.2%，增速为六大行最快，营收实现同比正增长，在大行中也处于较高水平。

2023 年全年公司净息差为1.60%，较前三季度下降2bp，主要受存量按揭利率下调影响，但降幅较前三季度有所收窄。四季度公司投资业务表现较好，其他非息收入单季同比增长284.8%，推测与金融投资公允价值提升有关，叠加去年同期低基数影响。

县域业务实现高质量发展。公司聚焦“三农”县域金融业务，持续深化县域战略。2023 年公司县域贷款增长1.45 万亿元，在全部贷款增量中占比超过50%。其中县域城镇化贷款余额1.43 万亿元，同比增长22.7%，县域制造业贷款余额1.09 万亿元，同比增长23.9%，县域法人贷款余额1.63 万亿元，同比增长58.6%，县域个人贷款余额33367 亿元，同比增长12.8%。规模保持快速增长的同时，县域业务盈利能力保持稳定，县域贷款平均收益率为3.62%，存款平均付息率为1.42%，利差高于全行平均水平，贷款不良率为1.24%，低于全行平均水平。县域业务营收占比较2022 年提升2ppt 至47.7%，营收增速较全行平均增速高出4ppt。农行管理层在业绩会中表示，2024 年计划县域贷款增长1.3 万亿元以上，增量占比达到50%左右，我们预计县域业务对全行贡献有望持续提升。

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盈利预测与估值

小幅上调2024/2025 年盈利预测。受公司调整营业收入口径影响，我们下调2024 年营收预测5.0%至6721 亿元，下调2025 年营收预测6.4%至6627亿元。考虑到公司拨备较为充足，信用成本节约有助业绩改善，我们小幅上调2024 年盈利预测2.8%至2743 亿元，小幅上调2025 年盈利预测2.7%至2798 亿元。当前A 股股价对应2024 年/2025 年0.6 倍/0.5 倍P/B，H 股股价对应2024 年/2025 年0.4 倍/0.4 倍P/B。维持A 股目标价于5.14 元不变，对应0.7 倍 2024 年 P/B 和0.6 倍 2025 年P/B，较当前股价有23.2%的上行空间，维持跑赢行业评级。维持H 股目标价于4.40 港元不变，对应0.5 倍2024 年P/B 和0.5 倍 2025 年P/B，较当前股价有33.2%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

经济复苏不及预期，房地产及地方融资平台风险。