核心观点：

农业银行发布2023 年年报：23 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长0.03%、-1.8%、3.9%，增速较23Q1~3 分别变动+0.56pct、+1.18pct、-1.06pct。从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献，净息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

亮点：（1）资负稳步扩张。23 年生息资产同比增速为17.6%，其中，贷款规模同比增长14.4%。结构上，对公贷款增长19%，制造业、科创、绿色信贷、普惠小微等领域均实现较快增长，零售端发展民生消费金融，加强县域农村金融供给，个人消费贷、农户贷款实现高增。除此之外，投资类资产同比增长17.7%，主要是增持了大规模政府债。23年计息负债同比增长18.6%，其中存款同比增长15.0%，但活期存款占比延续逐季下行趋势，存款定期化持续。（2）资产质量稳健。公司23年末不良率1.33%，较23Q3 末下行2bp，关注率1.42%，较23Q2 末下行2bp，逾期率1.08%，较23Q2 末有所回升。23 年不良新生成率为0.56%，同比下行7bp；拨备覆盖率303.87%，拨备安全垫较为夯实。分版块来看，零售贷款不良率有所上升，主要是农户贷款不良率上行，但绝对值依旧保持0.76%的低位；对公贷款不良率保持回落。（3）其他非息高增长。23 年其他非息收入同比增长83%，其中23Q4 单季度增长285%，主要贡献来自交易性金融资产产生的投资收益。

关注：息差继续收窄。公司23 年净息差1.60%，较23Q1~3 下行2bp。

从资负两端看，资产端，23 年生息资产收益率为3.41%，较23H1 回落2bp，其中贷款收益率回落8bp，受存量按揭重定价和新发贷款利率下行影响。负债端，23 年计息负债成本率1.96%，较23H1 回升2bp，一方面，由于外币存款成本提升、人民币存款活化率降低等因素，存款成本刚性，下半年上行1bp；另一方面，23 年同业负债成本率较23H1上行9bp，预计受下半年资金面收紧，资金利率上行影响。展望24 年，在LPR 下调、重定价、地方政府化债等多因素影响下，资产端收益率预计仍承压，关注前期多轮存款挂牌利率下调成效。

盈利预测与投资建议： 预计24/25 年归母净利润增速分别为1.6%/2.0%，EPS 分别为0.78/0.79 元/股，当前股价对应23/24 年PE分别为5.4X/5.3X，对应23/24 年PB 分别为0.56X/0.52X。给予公司24 年PB 合理估值0.7X，对应合理价值5.16 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.09 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。