事件：农业银行公布2023 年年报，实现营收6,948 亿元，yoy+0.03%；归母净利润2,964 亿元，yoy+3.91%；加权平均ROE 为10.9%，yoy-38bp；不良率1.33%，较上年末-4bp；拨备覆盖率304%，较上年末+1.27pct。同日公告拟每10 股派息2.31 元，3/29 股息率5.46%，分红率30%，保持稳定。

经营能力稳健，净利润维持正增长。农业银行2023/4Q23 营收6,948 亿元/1,615 亿元，yoy+0.03%/+1.92%。2023/4Q23 归母净利2,694 亿元/620 亿元，yoy+3.91%/+0.50%。2023 年净息差1.60%，较2023 年/3Q23 末分别-30bp /-2bp，降幅边际收窄。2023 年利息净收入yoy-3.07%，其中，规模增长致利息净收入同比+637 亿元，LPR 下调及付息率上升致利息净收入-818亿元。非利息净收入yoy+17.5%，主因投资与汇兑收益增长。

持续深耕县域金融，信贷规模快速增长。全年平均生息资产余额同比+15.6%，平均收益率3.41%/yoy-16bp，主要受贷款平均收益率-30bp 拖累。

期末总贷款22.6 万亿元，较上年末+14.4%，农行网点布局和业务流程持续优化，县域网点占比提升至56.4%，县域贷款余额8.78 万亿元，年增量1.45万亿；公司贷款余额较上年末+19.1%，其中，对公房地产贷款余额较上年末+3.07%，占比4.06%/较上年末-0.45pct。个人贷款余额较上年末+6.82%；个人住房/经营/消费/信用卡/惠农e 贷款余额较上年末分别-3.29%/+29.3% /+70.3% /+8.09% /+45.1%，消费贷和惠农e 贷增长主因产品完善及营销力度增大，个人经营贷增长主因普惠贷款投放提升。

存款定期化提升付息成本率。2023 末存款余额37.8 万亿元，较上年末+15.0%，县域存款余额为12.3 万亿元，较上年末+14.2%；公司/个人定期存款较上年末+37.5% /+23.3%，占所有存款的36.2% /17.5%，占比较上年末+2.9pct /2.4pct，推动平均付息率+12bp 至1.96%。

投资与汇兑收益支撑非息收入增长。23 年末公司手续费及佣金净收入801亿元，yoy-1.5%，其中顾问和咨询费收入yoy+11.3%，为主要增长项，主要是银团贷款相关手续费收入增加；代理业务手续费yoy-14.7%，为主要拖累项，主要是代理理财业务收入减少。其他非息收入中，投资收益与公允价值变动净收益308 亿元，yoy+35.7%，汇兑收益同比增加103 亿元，主要是外汇波动导致相关业务产生汇兑收益增加。

资产质量良好，拨备覆盖率在大行中处高位。23 年末，不良贷款率1.33%，较上年末/3Q23 末分别-4bp /-2bp；2023 年末，对公中长期贷款不良率1.71%，同比-5bp。个人贷款中，住房/经营/惠农e/消费/个人卡透支不良率分别为0.55% /0.76% /0.96% /1.04% /1.4%，较上年末分别+4bp /+11bp/+16bp /-21bp /+17bp。2023 年末，公司拨备覆盖率304%，较上年末/3Q23末分别+1.27pct/-0.25pct。

投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级。农业银行稳步实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营“三大战略”，管理效能持续释放，经营更趋稳健，风险管理能力持续增强，资产质量优秀。我们预测2024-2026 营业收入分别为6,890 亿 /6,979 亿 /7,156 亿元，同比分别-0.8% /+1.3% /+2.5%；实现归母净利润2,762 亿 /2,874 亿 /3,021 亿元，同比分别+2.5% /+4.1%/+5.1%。3 月29 日收盘价对应2024-2026 的PB 为0.57 /0.52 /0.47 倍。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业政策大幅转向；公司战略推进不及预期。