北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红

青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-2023 年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023 年青岛港的ROE 和ROA 分别为13%和9.4%，在A 股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。

内外齐修，吞吐量有望高增长

外贸复苏，带动集装箱吞吐量增长。青岛货物、集装箱吞吐量增速与库存周期相关，略有滞后。产业转移带来货种调整，为青岛港的集装箱吞吐量高增速提供韧性。积极拓展航线新建陆港，为集装箱业务持续增加新动能。

优质项目陆续落地投产，青岛港的液体散货产能释放后增量可期。收购标的聚焦液体散货业务，规模扩张具备想象空间。

费率有望回升，带动盈利能力上行

2015 年以来，港口费率市场化定价。港口整合有助于减少重复投资、缓和低价竞争，促使费率上升。青岛港装卸效率高但收费水平低，对标海外港口，费率具备的提升空间。吞吐量增速上升，费率有望周期性上行。青岛港具备较高的ROE 和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来青岛港适当加杠杆，ROE 会进一步提高，有望推动估值提升。集装箱吞吐量高增长、在建工程下降，产能利用率提高，推动周转率上升，ROE 上行。

盈利预测与目标价

2025 年盈利有望大幅增长。随着疫情影响消退、外贸复苏，2025 年青岛港集装箱业务有望量价齐升，盈利或将大幅增长。我们预计2024-2026年青岛港的归母净利润分别为51.2、57.6 和59.5 亿元。综合权益FCFE估值法和可比公司2024 年Wind 一致预期平均PE，给予青岛港的目标价为12.67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口费率调整的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。