北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红

青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业， 综合实力世界一流。2014-23 年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023 年青岛港的ROE 和ROA分别为13%和9.4%，在A 股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。

资产重组有序推进，液散业务具备想象空间

拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8 家降至4 家（剔除5 家，新增1 家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023 年净利润2.55 亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。

低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显

高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023 年青岛港ROE 达13%，A 股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE 和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE 会进一步提高。分红视角，2018-23 年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。

调整盈利预测

考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025 年预测归母净利润至55.62 亿元（原预测57.56 亿元），下调2026 年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。