东北亚国际航运枢纽，业绩稳增长、持续高分红青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。青岛港货源结构综合，航线分布广泛，抗风险能力较强，美国方向的进出口货量约占青岛港总货物吞吐量的5%。2014-24 年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。

我们预计，随着公司提速东北亚国际航运枢纽中心建设、外需韧性逐步体现，叠加内需疲软及港口分流有望缓解、整合持续推进，2025 年青岛港货物、集装箱吞吐量有望保持稳定增长。

重组方案调整：拟现金收购优质油品资产

2025 年2 月，公司对重组方案进行调整，仅保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。预计合并后，青岛港ROE 有所摊薄，但仍处于行业较高水平；公司EPS 增厚6.07%，且资产包对应PB 为1.2 倍，低于青岛港A 股上市公司，估值合理。同时，收购附带业绩承诺及补偿约定，保障公司权益。本次交易将日照港集团下属优质液散码头资产注入青岛港，有利于发挥相关业务的协同效应，提高青岛港油品业务稳定性。

低PE、高ROE，长久期投资价值凸显

2024 年青岛港ROE（加权）和ROA 分别为13%和9.3%，在A 股上市港口中居首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE 稳中有升；青岛港具备较高的ROE 和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE 会进一步提高。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。

2018-24 年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.7 倍，低于多数同行。若利率震荡下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。

维持“买入”评级

考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，调整2025-26 年的预测归母净利润至54、56 亿元（原预测56、58 亿元），引入2027 年预测归母净利润59 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。