中国南车(601766.CH/人民币5.80元; 1766.HK/港币8.71元, 买入)和中国北车(601299.CH/人民币6.45元; 6199.HK/港币7.66元, 买入)30日晚间同时发布合并预案,拟采取中国南车吸收合并中国北车的方式进行合并。本次合并的换股比例为1:1.10,即每1股中国北车A股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车A股股票,每1股中国北车H股股票可以换取1.10股中国南车将发行的中国南车H股股票。中国南车A股/H股股票换股价格分别为5.63元/股和7.32港元/股,中国北车A股/H股股票换股价格分别为6.19元/股和8.05港元/股。中国南车A股和H股的现金选择权受让价格分别为5.63元/股和7.32港元/股;中国北车A股和H股的现金选择权受让价格分别为5.92元/股和7.21港元/股。合并后新公司同时承继及承接中国南车与中国北车的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。此次主要针对股份公司层面的整合,可以期待未来子公司一级的优化整合将逐步推进。

两家公司合并后将产生协同效应,期待成本费用改善。目前南北车核心产品体系基本相同,但各自拥有完善的多层级的研发体系,独立的生产产能及供应链,且都建立了各自的销售渠道。合并后双方将融合优势技术,加速实现核心技术的突破,同时对生产基地实行专业化分工,统筹分配全国的产能,避免重复投资。整合供应体系,统一采购标准,整合销售网络资源,统一销售策略。合并后的新公司将在研发、生产、供应及销售等环节形成协同效应,成本控制及费用改善方面预计将有明显改善。考虑到以往在城轨地铁车辆市场的恶性竞争,即使未来子公司各自竞标,在同一个集团公司框架下协调与沟通将更加充分,将极大地降低恶性竞争等风险,提高利润率。

合并后将有助于提高海外市场影响力。从收入规模来看,2013年南北车海外业务收入实现140亿元,同比下降23%,海外收入占总收入7.2%;2014年上半年海外业务收入达到69.12亿元,同比增长17%,海外收入占比仅为7.7%。

海外收入波动较大,占比较小,表明南北车还处于国际化扩张初期,订单及收入结构还需改善。根据SCI Verkehr的统计,2013年全球轨道交通装备市场规模在1620亿欧元左右,从2013到2018年预计全球市场将以3.4%的复合增长率稳步增长,到2018年将达到1910亿欧元左右。2013年中国北车与中国南车分别高居国际轨道交通装备企业收入排名第一和第二的位置,此次强强联合后,新公司在体量上远超过竞争对手。伴随中国政府“一带一路”战略的推进,中国轨道交通装备企业在国际上的影响力将逐步增强,合并后新公司将可以统筹海外资源、共享销售网络、统一品牌形象,提高对海外市场的影响力,并逐步提高市场份额。

强强联合,重塑行业格局。目前正在实施统型车的研发,预计合并后这一进程将会加速,未来将形成平台化、谱系化的产品系列。对于上游零部件企业来说,零部件将逐渐走向统一,改变过去四套不同供应体系的局面,有利于零部件国产化的进程。合并后铁总仍为占比最大最有话语权的客户,但在城轨地铁市场,合并后的中车公司将有较强溢价能力,重塑行业格局。

两个公司合并后将减少子公司层面的恶性竞争情况,整合供应链及销售网络后可以期待对成本及费用的改善,进而提高利润率。同时考虑到“一带一路”战略的推进将直接带动轨道交通装备企业的国际化发展。南北车作为国内行业龙头,最先受益。合并后的中国中车承接了南北车双方海外布局的优势,我们看好“一带一路”战略下中国中车的投资价值。维持中国南车及中国北车买入评级。合并后零部件的国产化进程加速,推荐国内零部件细分行业龙头永贵电器(300351.CH/人民币42.83,未有评级)、康尼机电(603111.CH/人民币23.72,未有评级)、博深工具(002282.CH/人民币15.29,未有评级)、晋西车轴(600495.CH/人民币24.61,未有评级),华伍股份(300095.CH/人民币9.80,未有评级)、太原重工(600169.CH/人民币8.67,未有评级)。