1-3Q22 业绩低于我们预期

公司公布3Q22 业绩：1-3Q22 收入95.74 亿元、同增4.7%，归母净利润2.99 亿元、同降55.6%；其中，3Q22 收入34.59 亿元，同增19.4%、环增15.2%，归母净利润0.96 亿元，同降43.0%、环增53.0%。公司1-3Q前装业务持续受商用车需求较弱影响，业绩低于我们预期。

发展趋势

铅酸业务出货迎拐点，4Q22 有望持续回暖。公司铅酸前装市场商用车收入占比较高，1-3Q22 国内商用车受国V 库存消耗，以及疫情下地产、基建复苏缓慢，产销量同比分别下降32.32%/ 33.96%，对公司铅酸业务形成拖累，但得益于乘用车市场复苏良好，以及后装市场渠道持续建设和海外市场开拓，3Q22 铅酸迎修复拐点，销量同比增长16.2%，环比增长 22.5%。我们认为展望4Q22，乘用车步入传统销售旺季，商用车及重卡在：1）物流复苏；2）地产和基建政策边际发力下需求有望改善，公司铅酸业务有望持续修复。长期看，我们认为更新置换、工程及物流需求、国六放量等有望支撑商用车及重卡需求中枢，驱动公司前装市场业务增长稳健；而公司后装市场及海外业务仍有较大份额提升空间，渠道建设及海外产能释放将持续驱动增长。

工商业储能建设顺利，户储产品储备丰富。工商业储能方面，三峡电能1GWh 储能一期50MWh 工业储能项目进展顺利，公司计划2022 年底前完成并网验收，我们预计4Q22 开始储能业务或有望逐步贡献收入。家用储能方面，公司产品储备完成，正积极推进北美、欧洲、东南亚、非洲等市场认证，我们预计2023 年有望逐步落地，后借海外B 端渠道拓展家储市场。

毛利率承压，非经营性投资负收益拖累业绩。公司1-3Q22 毛利率13.5%、同比下降5.0ppt，由于：1）1H22 国内疫情影响物流交付和下游需求，公司产能利用率有所损失；2）业务结构变化，低毛利率的再生铅业务占比提升、且受成本上涨影响毛利率有所下滑；同时，盈利性较好的商用车业务占比有所下降。公司1-3Q22 非经营性投资带来约0.9 亿元投资损失，拖累经营业绩表现。

盈利预测与估值

我们下调2022/2023 年盈利预测34%/17%至5.43/8.83 亿元，当前股价对应2022/2023 年19.1 倍/11.8 倍市盈率，但我们看好公司经营持续修复以及中期海外市场和储能业务的发展，下调目标价12.5%至10.5元，对应2022/2023年22.6 倍/13.9 倍市盈率，有18.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

中国汽车产销不及预期，铅价快速上行至盈利下滑。