投资要点:

事件:江南嘉捷发布2015 年半年报,上半年,公司实现营业收入13.16 亿元,同比增长11.6%,归属上市公司股东净利润9872 万元,同比增长12.19%,基本每股收益0.25 元,同比增长12.25%。业绩略低于市场预期。

地产投资降速拖累直梯表现,下半年依然不容乐观。上半年,全国房地产开发投资4.4 万亿,同比增长4.6%,增速较去年全年继续大幅下滑(2014 年为11%)。尽管央行连续数次放松货币政策,房地产销售及开工下滑趋势亦有所缓解,但房地产投资长期向下的拐点已基本确立。受此影响,上半年,公司直梯销售收入6.46 亿元,同比增长仅0.82%,增速创近5 年来新低。由于电梯销售通常滞后于房地产投资至少1-1.5 年,因此,我们判断,自去年开始的地产投资降速的影响将持续在下半年乃至未来几年显现。我们对下半年直梯销售依然持谨慎态度,预计全年销量将在1.1-1.13万台之间,与去年持平或略低于去年销量。

扶梯和维保业务表现抢眼,将成为公司业绩稳定器。尽管受地产投资降速的冲击,但国家加大对基础设施建设的投资对以公共建筑为主要销售对象的扶梯却产生了利好,另外,公司在国内地铁、国外公共设施等领域的招投标突破,也使得公司扶梯表现远好于直梯。上半年,公司扶梯收入达到3.52 亿元,增速创纪录地达到70.2%。

维保业务方面,得益于公司持续加强安装及维保队伍建设,公司实现维保业务1.39亿元,同比增长33.6%。考虑到公司自维保比例及自安装比例均仍然很低(两者估计分别为10%和35%左右),因此,公司服务领域的可持续增长仍然有望得到保持。稳健经营,审慎谋求转型。作为本土电梯行业优秀代表,公司与其他几个内资竞争对手在经营风格上有明显区别:1)零部件外包比率更高,产业链更短,受行业调整影响更小;2)资产最轻,经营杠杆最低;3)转型更为审慎。基于此,我们认审慎的经营风格有助于公司抵抗行业风险。

维持“增持”评级。我们预计2015-2017 年公司净利润分别为2.7、3.2 和3.6 亿元,同比增长16.5%、15.9%和14.1%,对应EPS 分比为0.68、0.79 和0.9 元。当前股价对应PE 分别为17、15 和13 倍(剔除冗余现金后估值大约为15、13 和11 倍)。结合行业及公司自身业务特点,我们认为给予2016 年15-20 倍PE 较为合理,目标股价区间为11.85-15.8 元。风险提示:地产投资超预期下滑。