营运利润基本符合我们预期

中国平安披露了1Q25 业绩：可比口径下集团归母营运利润同比+2.4%至379.07 亿元，基本符合我们和市场预期；集团归母净利润同比-26.4%至270.16 亿元人民币，低于我们预期，主要由于债券浮亏及并表子公司一次性影响超预期；可比口径下新业务价值（NBV）同比+34.9%，好于我们预期，主要由于价值率改善好于我们预期；财险综合成本率（CoR）同比改善3.0ppt 至96.6%，基本符合我们预期；集团归母净资产较年初+1.2%。

发展趋势

寿险新业务增速超预期。1Q25 平安可比口径下新业务价值（NBV）同比+34.9%，个险/银保/社区金融分别同比+11.5%/+170.8%/+171.3%；假设调整后/调整前寿险NBV 同比+0%，各口径新业务增长情况均好于我们预期。

财险承保盈利延续修复趋势。1Q25 平安财险综合成本率（CoR）同比改善3.0ppt 至96.6%，基本符合我们预期，延续了2024 年以来的改善趋势，主要受益于信用险风险出清以及公司经营能力提升。

部分短期因素对净利润带来拖累，营运利润稳健。1Q25 平安集团归母净利润同比-26.4%至270.2 亿元人民币，低于我们预期，其中寿险/财险/银行/资管分别同比-22.9%/-16.5%/-5.6%/+19.2%，寿险/财险持有的债券在1Q25利率回升影响下出现账面浮亏，对短期净利润带来不利影响；金融赋能业务因并表平安健康，产生34.1 亿一次性损失导致同比多亏10.3 亿元；集团归母营运利润同比+2.4%至379.1 亿元，基本符合我们预期，其中寿险同比+5%；1Q25 假设调整后/1Q24 假设调整前集团归母营运利润同比-2.1%，其中寿险-1.6%；我们认为跟分红相关性较强的营运利润表现稳健。

新准则后建议关注营运利润和净资产增速。新准则后，债券资产更多比例以公允价值计量，同时保险负债也以公允价值计量，但负债因利率变化的公允价值变动更多在其他综合收益而非净利润，而资产的公允价值变化相较负债更多归类为净利润，这导致净利润反而在利率上行时变差，利率下行时变好，与寿险业务实质相违背。我们认为，利率回升对于寿险公司价值无疑是积极的，建议新准则后参考营运利润和净资产增速评价寿险公司价值。

盈利预测与估值

我们维持中国平安2025e/2026e EPS 为7.6 元/8.0 元/股不变。当前平安-A/-H 股价对应0.6x/0.5x 25eP/EV。维持平安-A/H 跑赢行业评级和目标价65.4 元/66.9 港元，目标价分别对应0.8x/0.8x 25eP/EV，较当前股价有27%/46%的上行空间。

风险

新单保费增长不及预期；长端利率及资本市场大幅下跌；政策不确定性。