事项：

2025Q1，集团实现归母营运利润379 亿元，同比+2.4%；归母净利润270 亿元，同比-26.4%。2024 年NBV 同比+34.9%至129 亿元；财产险COR96.6%，同比-3pct。投资层面，保险资金投资组合实现非年化净/综合投资收益率0.9%/1.3%，同比持平/+0.2pct。

评论：

新业务价值高增，以价驱动效果显著。2025Q1，公司寿险及健康险实现NBV同比+34.9%至129 亿元。从量价角度看，增长驱动来自价值率改善，按首年保费计算的NBV margin 同比+11.4pct 至28.3%，首年保费同比-19.5%至456 亿元。从渠道结构看，低基数下均实现价值增长，但银保渠道贡献显著提升，代理人/银保渠道NBV 分别同比+11.5%/+170.8%。截至2025Q1 末，寿险代理人33.8 万人，较上年末-2.5 万人（-7%）。

灾害同比减少+信保风险持续出清，COR 大幅优化。2025Q1，平安产险实现原保费同比+7.7%至851 亿元，COR 同比-3pct 至96.6%，预计主要来自灾害同比减少与保证险风险持续出清。从险种结构看，车险同比+3.7%，非车险合计同比+15.1%至314 亿元，贡献核心增速。

FVTPL 债券预计构成投资核心负向影响，净/综合投资收益率分别持平/略升。

截至2025Q1，公司保险资金投资组合规模超5.92 万亿，较年初+3.3%。2025Q1，公司实现非年化净/综合投资收益率0.9%/1.3%，同比持平/+0.2pct。利率中枢下行，净投资收益率持平，预计来自股息贡献+Q1 适时逢高增配债券。但同样地，由于利率波动上行，Q1 交易盘债券（分类为FVTPL）浮亏对业绩产生较大压力，预计总投资收益率同比有所承压。综合投资收益率实现提升，预计主要来自FVOCI 类股票贡献，或与港股银行股等高股息资产相关。

营运利润稳增，平安好医生并表及投资波动影响净利润显著下滑。2025Q1，集团实现归母营运利润379 亿元，同比+2.4%，增速主要来自人身险（同比+5%）及资管板块（同比+11.1%）。2025Q1 归母净利润270 亿元，同比-26.4%。净利润与营运利润相差109 亿元，主要来自平安好医生并表（约-34 亿元）和传统险账户中二级永续债浮亏及其他资产（约-75 亿元）影响。Q2 至今，长端利率波动下行，预计浮亏有所减小或转盈；剔除平安好医生并表影响，Q1 归母净利润同比-17%。

投资建议：2025Q1 主要受FVTPL 债券浮亏影响，集团净利润明显下滑；但长期看利率依旧具有震荡向下的趋势，预计浮亏有望减小或转盈。人身险方面渠道与产品成本改善将持续驱动NBV 增长，步入Q2 财险COR 或面临台风等自然灾害的挑战，但在结构优化的基础上有望保持向好。我们维持2025-2027 年EPS 预测为7.6/8.1/9.1 元，预计2025 年PEV 为0.8 倍，对应目标价65.6 元，维持“强推”评级。

风险提示：监管变动、代理人改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡