中国平安公布2025 年业绩：归母净利润1348 亿元，同比增长6.5%，符合我们的预期。归母营运利润（OPAT）1344 亿元，同比增长10.3%，略高于我们的预期。2025 年投资收益强劲，我们估计总投资收益率约为4.6%，但可能被一些一次性因素有所抵消，包括出售汽车之家、平安好医生及金融壹账通并表，以及美元/港元可转债转股权价值重估损益等，最终OPAT 和会计利润基本一致。我们注意到非贷款减值197 亿，大幅低于上年的365亿，显示资管板块的资产质量压力有所好转。DPS RMB2.7，同比增长5.9%，基于OPAT 的分红率略降低。寿险新业务价值（NBV）同比增长29%，增速强劲。财产险综合成本率（COR）96.8%，同比改善。我们预计公司在2026 年有望继续保持强劲的NBV 增速，维持“买入”评级。

寿险：NBV 强劲增长

寿险及健康险NBV 同比增长29.3%，增速强劲。由于计算新业务价值的新单保费仅微增2.5%，显示利润率有大幅提升。2025 年新业务价值利润率达28.5%，同比大幅提升5.8pcts。分渠道看，个险渠道NBV 同比增长10.4%，表现稳健；银保渠道NBV yoy 138.0%，非常强劲，反映在报行合一背景下，公司大力发展银保业务，银保渠道对NBV 的贡献达到25%。我们认为低利率时期寿险负债端增长有望保持强劲势头，我们预计2026 年寿险健康险NBV 增长30%。

财产险：承保表现改善

财产险保费收入同比增长6.6%，增长稳健。车险保费同比增长3.2%，维持稳健增长态势；非车险保费同比增长3.5%，其中意健险/农险/货运险增长相对较快（25%/16%/58%）。综合成本率COR 96.8%，同比改善1.5pcts。

其中损失率改善0.6pcts，费用率改善0.9pcts。分业务线看，车险COR 大幅改善2.3pcts 至95.8%，表现优秀；非车险中，保证保险扭亏为盈，但责任险（FY25/24 106.8%/102.7%）和意健险（FY25/24 99.4%/93.4%）承保表现有所恶化。我们预计2026 年财产险COR 为96.5%。

投资收益表现强劲

保险资金报告口径净投资收益率3.7%，同比下降0.1pcts；我们估计总投资收益率4.6%，同比略升；综合投资收益率6.3%，同比上升0.5pcts。我们认为2025 年受市场向好和险资权益加仓的双重推动，投资收益水平非常强劲。但值得注意的是由于利率处于低位，反映现金收益的净投资收益率仍在下降。平安的股票持仓中有相当部分计入FVOCI 会计科目，因此综合投资收益率显著高于总投资收益率。受投资向好推动，归母净资产突破1.00 万亿元，同比增长7.7%。集团内含价值（EV）达1.50 万亿元，其中寿险EV同比增长11.2%。由于利润释放规模较大，寿险合同服务边际（CSM）同比略降（-0.8%）。

盈利预测与估值

2025 年银行业务净利润同比下降4.2%，主要因净息差同比下降、非息收入下降。考虑到投资波动，我们小幅下调2026/2027/2028 EPS 预测至RMB7.30/7.55/7.72（调整幅度：-9%/-10%/--）。考虑到NBV 有望实现有韧性的增长，维持基于DCF 的A/H 目标价至RMB76/HKD75 不变，维持“买入”评级。

风险提示：NBV 增长不及预期，财产险COR 大幅恶化，投资收益波动超预期。